Markten nog steeds kwetsbaar voor recessievrees

Na de sterke daling in juni, die de belangrijkste aandelenindices in de ontwikkelde markten in een berenmarktgebied deed belanden (of 20% onder hun vorige toppen) en voor de S&P 500 de slechtste eerste jaarhelft sinds 1962 opleverde, zien we nu een soort jojo-beweging in het sentiment. De aandelenmarkten kenden in juli een mooie opleving, maar het lijkt erop dat de samenloop van economische, inflatoire/monetaire en geopolitieke gevaren de beleggers scherp houdt. De slechte economische gegevens kunnen dan weer tot op zekere hoogte als goed worden beschouwd, omdat ze de mate van verstrakking van het monetaire beleid kunnen beperken.

Recessievrees is hoe dan ook zeker aanwezig. De inflatiecijfers blijven torenhoog (hoewel het cijfer voor juli in de VS een trendommekeer laat zien), wat de centrale banken ertoe aanzet de rente meer te verhogen dan aanvankelijk was aangegeven en de markten doet anticiperen op grote stappen aan dit begin van de cyclus van renteverhogingen.

Centrale banken kiezen voor snelle renteverhogingscyclus

Tijdens de vergadering van juli verhoogde de Fed de rente met nog eens 75 basispunten (bps), en zo zitten we in de snelste renteverhogingscyclus sinds het begin van de jaren tachtig. Ook de ECB verstrakte haar beleid door haar drie belangrijkste rentevoeten met 50 basispunten te verhogen, waarmee een einde kwam aan een tijdperk van negatieve rente dat terugging tot de Griekse schuldencrisis. Het lijkt erop dat een economische krimp de enige manier is om de inflatie onder controle te krijgen, waardoor de kans klein is dat het tempo van monetaire verstrakking op korte termijn zal worden teruggeschroefd. De dalende groeiverwachtingen als gevolg van een weinig optimistisch bedrijfsleven en ontgoochelende PMI's, duwen de marktrente omlaag omdat de markten een minder streng verstrakkend beleid inprijzen, waarvan vooral groeiaandelen het meest profiteren.

In Europa worden de inflatie-/recessiezorgen versterkt door een dreigende energiecrisis. De onzekerheid over de Russische gasleveringen via de Nord Stream 1-pijplijn en het vooruitzicht op een aanhoudende vermindering van het aanbod, vormen aanzienlijke economische risico's voor het winterseizoen. Een wissel van de macht in Italië en Groot-Brittanië maken de zaak nog zorgwekkender.

Door de mix van economische vertraging, een oorlog en andere politieke onzekerheden in Europa, een 20-jarig dieptepunt van de EUR ten opzichte van de USD, recordinflatiecijfers, een steeds strakker beleid van de centrale banken en het feit dat deze ook geen toekomstgerichte indicatie meer geven, is het niet verrassend dat de sentimentsgegevens op een extreem laag pitje staan.

Aandacht verschuift van waardering- naar winstrisico

In deze context worden traditionele safe-havensectoren, zoals die van de nutsbedrijven en essentiële consumptiegoederen, verhandeld met recordhoge premies. Anderzijds lijken de koers-winstverhoudingen op 12 maanden in het algemeen niet duur meer na de aanzienlijke daling sinds begin dit jaar (zie grafiek 1). Bijgevolg zal de aandacht van de markt verschuiven van waardering- naar winstrisico. De bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal van 2022 en de bijgewerkte bedrijfswinstverwachtingen moeten een antwoord geven op de vraag hoe sterk de bedrijfsfundamenten worden aangetast door de economische vertraging, de dalende reële lonen, de afnemende consumentenbestedingen en de hoge inputkosten die op de winstgevendheid wegen.

Het Q2 2022-resultatenseizoen in de VS en Europa is meer dan halfweg. Het is opmerkelijk dat deze resultaten beter zijn dan sommigen hadden gevreesd: 73% (S&P 500) en 52% (STOXX Europe 600) van de bedrijven rapporteerden beter dan verwachte winstcijfers, wat dicht bij het historische gemiddelde ligt. Maar het is wel het zwakste percentage sinds het begin van de COVID-pandemie. Dit is geen grote verrassing tegen de achtergrond van een steeds ongunstiger wordende context en verwachtingen die in de aanloop naar het resultatenseizoen steeds hoger gelegd werden. Vooral in de VS is het grootste deel van de winstzwakte toe te schrijven aan de detailhandel, waar consumenten grotere aankopen en discretionaire uitgaven uitstellen en focussen op essentiële behoeften. Niettemin hebben sommige megacaps in de sector van niet-essentiële consumentiegoederen en de IT-sector de verwachtingen overtroffen of goed nieuws over hun omzet gecommuniceerd.

Op het gebied van marges verwacht de markt dat deze stabiel zullen blijven voor de indexen S&P 500 en STOXX Europe 600, ondanks de hoge inflatie die de inputkosten de hoogte injaagt. Het is de winstgevendheid van de energiesector die compenseert voor de andere sectoren, waar de druk op de marges zich laat voelen.

Nu de resultaten over het tweede kwartaal gepubliceerd worden, lijkt het erop dat de winstverwachtingen van de ontwikkelde markten een piek hebben bereikt. De meest recente daling van de nettowinstherzieningsratio is waarschijnlijk een teken dat de consensus rekening begint te houden met de nieuwe economische realiteit. Verdere neerwaartse herzieningen kunnen het gevolg zijn van slechtere prognoses, omdat bedrijfsleiders zien dat de hoge inflatie op de vraag weegt, terwijl het matige energieaanbod en de rentverhogingscyclus ook hun tol eisen op de mondiale groei. Betere toeleveringsketens en het herstel in China kunnen de klap voor de bedrijfswinsten echter helpen opvangen, met name voor Europese bedrijven, omdat zij een relatief grote internationale blootstelling hebben. De revisieratio's en de prestaties van de aandelenmarkten hadden in het verleden bovendien een sterke correlatie. Of en in welke mate negatieve herzieningen de aandelenkoersen zullen drukken, zal waarschijnlijk afhangen van de ernst van die herzieningen. De dynamiek van de winstherzieningen moet misschien eerst een dieptepunt bereiken voordat de aandelenkoersen een bodem bereiken.

De verslechterende financiële situatie van Amerikaanse en Europese gezinnen, het effect van de renteverhogingscyclus op de vraag en de energievoorzieningsschok creëren een hele reeks risico's die de VS en/of Europa in een recessie kunnen storten, elk met andere gevolgen voor de aandelenmarkten.

Consumenten zijn één punt van zorg. De particuliere consumptie is goed voor ruwweg 70% van het Amerikaanse en 55% van het Europese bbp. Het consumentenvertrouwen in de VS en Europa is ingestort omdat het reële beschikbare inkomen is uitgehold door de hoge inflatie en de verminderde betaalbaarheid van kapitaalgoederen als gevolg van de stijgende financieringskosten. Gezinnen stellen hun uitgaven dus uit, waardoor de economie verzwakt. Een andere bedreiging is dat centrale bankiers de financiële voorwaarden te streng maken. Als de centrale banken niet de juiste mate van verstrakking (of het einde ervan) kiezen, kan dat de economie afremmen. Gezien de gezonde balansen van de particuliere sector en het bedrijfsleven, de sterke kapitaalbuffers van banken, de verbeterende toeleveringsketens en de nog steeds robuuste arbeidsmarkten lijkt een economische ineenstorting echter onwaarschijnlijk. In die context zou een Amerikaanse recessie alleszins minder diep zijn dan het historisch gemiddelde van vorige recessies.

Door het vlakkere post-pandemische groeitraject en een kleiner verval in budgettaire ondersteuning zou Europa in dit scenario met een mildere recessie te maken krijgen. Hoewel aandelen misschien al een milde recessie hebben ingeprijsd, kan een te strenge aanscherping van de financiële voorwaarden inderdaad een grotere economische krimp veroorzaken, omdat deze aanscherping zowel op de waarderingen als op de winsten zou wegen. Historische ervaringen leren ons dat nieuwe dieptepunten in de S&P 500 en de STOXX Europe 600 niet zijn uitgesloten. Maar het desinflatoire effect van een eventueel sterkere recessie zou de centrale banken in staat moeten stellen om tegen het midden van volgend jaar te beginnen de beleidsrente terug te schroeven, wat tot een snelle rebound na het dieptepunt zou moeten leiden.

Grote impact van gasbevoorrading in Europa

Nu de gasbevoorrading van Europa in gevaar is en de Nord Stream 1-stromen van 40% naar 20% van de nominale capaciteit van de pijpleiding zijn teruggebracht, kunnen de hierboven geschetste scenario’s eerder optimistisch blijken te zijn. Mochten de Europese en met name Duitse autoriteiten gedwongen worden om gasrantsoenen in te voeren om de reserves aan te vullen tot een niveau dat voldoende is voor verwarming in de winter en om nutsbedrijven toe te laten hogere prijzen door te rekenen, dan zou de druk op de portemonnee van gezinnen worden versterkt. Daarenboven zouden zowel de productie als de winstgevendheid van energie-intensieve industrieën een klap kunnen krijgen. Een volledige stopzetting van de Russische gasstromen (niet ons centrale scenario) zou Europa in een ernstige recessie storten. De inflatie zou veel sneller stijgen dan wordt verwacht en langer hoog blijven. Zware industrieën zouden tot stilstand kunnen komen, met besmettingseffecten die zich mogelijk uitstrekken tot andere sectoren, zoals de automobielsector en de financiële sector. Om te voorkomen dat de perifere spreads toenemen en om de binnenlandse economieën te ondersteunen, zouden grote renteverhogingen niet aan de orde zijn - wat op zijn beurt de euro verder zou verzwakken. Hoewel lagere rentevoeten de aandelenwaarderingen tot op zekere hoogte kunnen ondersteunen, houdt dit scenario het grootste neerwaartse risico in voor de STOXX Europe 600.

Gelukkig zou de Europese energiecrisis slechts een beperkte invloed op de VS hebben, gezien de geringe exportblootstelling aan Europa (2,2% van het bbp) en de verzekerde energiezekerheid. Amerikaanse aandelen zullen in dit extreme scenario dus waarschijnlijk sterk afwijken van hun Europese tegenhangers, waarbij de S&P 500 slechts beperkt zou dalen.

Wij denken dat een opklaring van de economische context althans tijdelijk soelaas kan bieden voor de aandelenmarkten en vooral de cyclische sectoren kan helpen om weer wat van hun kracht terug te krijgen. Maar gezien de grote onzekerheid verwachten we niet dat één enkele gebeurtenis de sombere algemene vooruitzichten aanzienlijk kan verbeteren. Een trendloze handel zal dus voorlopig de hoofdmoot blijven, ook omwille van de beperkte liquiditeit tijdens de zomervakantie.

Is uw portefeuille nog aangepast aan de economische realiteit?