Van zorgen over inflatie naar bezorgdheid over economische groei

Geschreven door

Christian Nolting
Global CIO

• De markten zijn steeds meer bezorgd over de economische groei. Dit komt bovenop de zorgen over de inflatie en de gevolgen van de oorlog in Oekraïne.

• Er bestaat een ernstig risico op een verdere escalatie van het conflict in Oekraïne, maar wij verwachten dit jaar geen economische recessie.

• De markten hebben hun inschatting van de risico's van economische vertraging en recessie gewijzigd; dit is duidelijk gebleken op de valuta- en obligatiemarkten, maar zal ook gevolgen hebben voor de sectorale prestaties en vooruitzichten op de aandelenmarkt.

De markten blijven heen en weer slingeren tussen bezorgdheid over de inflatie (waardoor de obligatierente stijgt) enerzijds en over de waarschijnlijke toekomstige trend van de economische groei anderzijds (waardoor de obligatierente daalt).

De vrees voor inflatie blijkt hardnekkig te zijn en heeft de markten ertoe aangezet zich te concentreren op de waarschijnlijke gevolgen van een sterke verstrakking van het monetaire beleid. De vrees is dat de Fed de rente veel hoger zal moeten optrekken dan verwacht om de inflatie onder controle te houden, met alle gevolgen van dien voor de Amerikaanse en de wereldeconomie.

Resultatenseizoen voorlopig gunstig

Voorlopig lijkt dit de markten meer zorgen te baren dan een eventuele recessie in Europa als gevolg van een scherpe escalatie van de Oekraïense crisis, mogelijk veroorzaakt door de stopzetting van de gasleveringen aan bepaalde Europese landen door het Russische Gazprom.

Tot dusver is het resultatenseizoen van het eerste kwartaal over het algemeen goed verlopen, maar de beursprestaties zijn niet geholpen met de bezorgdheid over sommige Amerikaanse technologie- en industriebedrijven, onder meer door de dreiging van hogere rentevoeten.

De wisselwerking tussen de vrees voor inflatie en de vrees voor vertragende groei kwam rechtstreeks tot uiting op de valutamarkt. Zo bereikte de euro afgelopen donderdag ten opzichte van de Amerikaanse dollar een dieptepunt in vijf jaar, lager dan 1,05 USD, om aan het einde van de week enigszins te herstellen. De markt lijkt zich te concentreren op de beleidsverschillen tussen de VS en Europa, waarbij de waarschijnlijkheid van een monetaire verstrakking door de Fed in scherp contrast staat met de bezorgdheid over een mogelijke passieve houding van de ECB.

De Amerikaanse 10-jaarsrente zette haar opwaartse trend voort en staat momenteel rond 2,85%, terwijl de Duitse 10-jaarsrente een meer gematigde stijging liet zien. Toch zijn de risicopremies op andere staatsobligaties uit de eurozone gestegen ten opzichte van Duitse Bunds, wellicht omdat de ECB nog geen details heeft bekendgemaakt over een nieuw steunmechanisme op het moment dat de bestaande programma's voor de aankoop van activa aflopen. Ook door de vooruitzichten van het Fed-beleid, ging de sectorrotatie door ten koste van groeiaandelen.

Er bestaat nog steeds een groot risico dat de oorlog tussen Rusland en Oekraïne verder escaleert. Dit zou een aantal van de recente verrassend positieve sentimentsindicatoren in Europa (bv. in Duitsland of Frankrijk) vermoedelijk ongedaan maken. Hoewel wij ervan uitgaan dat de groei in Europa zal vertragen, verwachten wij momenteel nog geen echte recessie, tenzij de Russische gasleveringen verder onderbroken worden.

Voorts is de omkering van de rentecurves veelbesproken, maar dat is op zichzelf niet voldoende als indicator voor een recessie. Andere factoren, zoals de gezondheid van de arbeidsmarkt, de mate van fiscale ondersteuning en de besparingen van de huishoudens, zullen ook zeer belangrijk zijn voor het bepalen van de toekomstige productie.

Zal de Fed de rente agressief verhogen?

We nemen aan dat bij de volgende Fed-vergadering, de rente met 50 basispunten zal worden verhoogd. De markten verwachten bovendien dat de Fed de rente in de maanden daarna nog agressief zal verhogen, maar deze verwachtingen kunnen worden bijgesteld als de economische groei tekenen van vertraging vertoont en de inflatie zijn hoogtepunt lijkt te hebben bereikt. Ondanks het feit dat de Fed achter de feiten aanloopt, denken wij dat zij adequaat en besluitvaardig zal reageren en dat de Amerikaanse economie haar renteverhogingen zal kunnen verteren.

De ECB zal het monetaire beleid sneller dan verwacht verkrappen, ondanks zorgen over de economische groei door het conflict in Oekraïne. De zeer hoge inflatiecijfers zijn hoe dan ook een probleem dat de ECB moet aanpakken.

Hoge korting op bepaalde Europese sectoren

De groeiverwachtingen zullen een grote impact hebben op alle activaklassen. Niettemin kan worden gesteld dat cyclische en waarde-aandelen in Europa al rekening hebben gehouden met een aanzienlijke groeivertraging, waarbij defensieve aandelen het best hebben gepresteerd sinds de eerste geopolitieke schok. Vooral door de bezorgdheid over de groei (als gevolg van de oorlog in Oekraïne), de aanhoudende beperkingen in China en de hoge inflatie die de consumentenfinanciën aantast, is de relatieve waardering van cyclische aandelen in Europa teruggevallen tot het dieptepunt van de vorige recessie. De Europese cyclische sectoren (materialen, industrie, consumptiegoederen, energie en banken) worden verhandeld tegen een discount van ongeveer 40% ten opzichte van defensieve sectoren. Deze korting ligt ver boven het langetermijngemiddelde van 20% en overtreft de niveaus die tijdens de Covid-schok in 2020 werden waargenomen. Europese groeiaandelen worden nog steeds verhandeld tegen een premie van ongeveer 100% ten opzichte van waarde-aandelen, ondanks hun afwaardering als gevolg van de stijgende reële rente.

In de toekomst zullen de markten zich blijven richten op het tempo en effect van renteverhogingen door de Fed en andere centrale banken, en de mogelijke gevolgen daarvan voor de groei. Ook wisselkoersschommelingen zullen veranderingen in de relatieve renteverwachtingen weerspiegelen. Wat de aandelenmarkten betreft, zullen de sectorvoorkeuren blijven roteren, maar een groter marktvertrouwen dat de groei zal vertragen (eerder dan krimpen) en dat de renteverhogingen beheersbaar zullen zijn, zoals in ons basisscenario, zou cyclische en groeiaandelen enig opwaarts potentieel kunnen geven.

Is uw portefeuille nog aangepast aan de economische realiteit?

Bel onze experts van Talk & Invest op 078 153 154.

Maak een afspraak in uw Financial Center via 078 156 160 of online.