Prijszettingsvermogen komt centraal te staan

Geschreven door

Ivo Višić
Senior Investment Officer

De tweede helft van het eerste kwartaal van 2022 werd ontegensprekelijk gedomineerd door de Russische inval in Oekraïne. De combinatie van een geopolitieke schok, strenge westerse sancties tegen Rusland en een groeiende bezorgdheid over een mogelijke verdere escalatie van het conflict, leidde tot een aanzienlijke risico-afkeer bij beleggers. Als gevolg van een verkoopgolf, doken verschillende belangrijke aandelenindices diep in het rood ten opzichte van hun eerdere pieken, waaronder de S&P 500 en de STOXX Europe 600.

Na de dieptepunten van begin maart konden veel aandelenmarkten zich echter gedeeltelijk herstellen. Hun traject is dan ook grotendeels in lijn met historische patronen, waarbij de typische mediane terugval van de S&P 500 als gevolg van een geopolitieke crisis ongeveer 6% bedroeg over een periode van 17 dagen en een volledig herstel tot het initiële niveau ongeveer even lang duurde (16 dagen).

Sinds het jaarbegin hebben de meeste regio's toch terrein verloren. Nu de energieprijzen op een hoog niveau aanhouden, blijft de energiesector opmerkelijk beter presteren dan de rest van de wereld, terwijl de sectorvoorkeur veel defensiever is geworden, met nutsbedrijven en gezondheidszorg die in maart – naast energie – de grootste winsten boekten.

Wij denken dat de Amerikaanse markten de komende weken relatief stabiel kunnen blijven, zelfs wanneer de volatiliteit wereldwijd aanhoudt. Gezien het verhoogde risico van stijgende rentevoeten zal Healthcare waarschijnlijk gegeerd blijven, omdat het veilige havenkenmerken combineert met groei tegen redelijke waarderingen.

De aanhoudende stijging van de inflatie is nog versterkt door de oorlog in Oekraïne. Dit heeft geleid tot hoge pieken in de energieprijzen en diverse andere belangrijke grondstoffen, alsook tot een verdere verstoring van de toeleveringsketens. Dit baart consumenten, centrale banken en beleggers grote zorgen: de inflatie in de VS is in maart met 8,5% gestegen tot het hoogste niveau in 40 jaar, terwijl de inflatie in de eurozone uitkwam op +7,5% - het hoogste inflatiecijfer sinds het invoeren van de eenheidsmunt.

Kijken we naar de producentenprijsinflatie (PPI), dan is het beeld nog slechter, vooral in de eurozone. De PPI voor de eurozone bedroeg in februari meer dan 30% op jaarbasis (tegenover ongeveer 10% in de VS). Het samenspel van onder meer de gestegen energiekosten, het arbeidsaanbod en het aanhoudend tekort aan microchips, wijst op een continue druk op de inputkosten. Verdere prijsstijgingen in de komende kwartalen ter compensatie van de hoge energie-, materiaal-, arbeids-, reis- en transportkosten lijken dan ook aannemelijk.

Gezien de toenemende inflatiedruk zal het prijszettingsvermogen in verhouding tot kostenstijging hoogstwaarschijnlijk een belangrijke prestatiebepalende factor in de aandelensector zijn en een bron van outperformance van de markten in de toekomst. Hoewel bedrijven met een sterk prijszettingsvermogen vooral te vinden zijn in het ’kwaliteitskamp’ - een stijl die ons in deze uitdagende omgeving en huidige fase van economische vertraging sowieso aanstaat - zal het argument van het prijszettingsvermogen vermoedelijk ook werken in marktsegmenten van lagere kwaliteit. In het algemeen zouden premium consumentenmerken, de meeste bedrijven uit de industriële sector en technologiebedrijven veerkrachtig moeten zijn, terwijl basisconsumentenmerken of telecombedrijven het in dit opzicht moeilijker zouden kunnen krijgen.

Tegen de achtergrond van grote geopolitieke onzekerheid en sterk stijgende inflatiecijfers zal het bijzonder interessant zijn om in de resultaten voor het eerste kwartaal van 2022 te zien hoe de bedrijfsmarges reageren op de nieuwe realiteit. Hoewel wij de kans groot achten dat de winst wordt ondersteund door betere verkoopresultaten, is er een duidelijk neerwaarts risico op de marges, waarbij de Europese bedrijven waarschijnlijk kwetsbaarder zijn dan de Amerikaanse. Naast de verschillende regionale sectorallocaties, die een verschillende mate van energieblootstelling, knelpunten in de bevoorradingsketen en loongevoeligheid met zich meebrengen, is ook de blootstelling van bedrijven aan regio's en landen momenteel een cruciale factor voor de bedrijfsmarges en de winst.

Ondanks al deze uitdagingen, zijn de analistenverwachtingen voor de totale winst van de S&P 500 over het eerste kwartaal van 2022 sinds het begin van het jaar met minder dan 1% gedaald. Voorlopig wijzen de bottom-up consensusramingen erop dat de totale winst per aandeel van de S&P 500 over het eerste kwartaal uitkomt op 4,7% ten opzichte van Q1 2021 en een 10,7% hogere omzet. De Europese cijfers zijn nog steeds optimistischer, met een verwachte stijging van de STOXX Europe 600-winst over het eerste kwartaal met 23,6% ten opzichte van Q1 2022 en van de inkomsten met 19,9%. Net als in de VS zullen de sectoren energie en industrie vermoedelijk de sterkste stijging van de Europese winst over het eerste kwartaal geven. De consensusramingen geven nu aan dat de totale winst over heel 2022 respectievelijk met 9,5% (voor de S&P 500) en 9,8% (voor de STOXX Europe 600) ten opzichte van 2021 zal toenemen.

Na sterke winstgroeicijfers in de voorgaande kwartalen begint het momentum van de winstgroei af te nemen - een trend die wordt ondersteund door een toenemend aantal neerwaartse winstherzieningen en nog zal worden versterkt door de geopolitieke omstandigheden. De bredere fundamentele context kan voor de rest van het jaar minder ondersteunend zijn. En in ruimere zin valt nog af te wachten of de rugwind van prijszettingsvermogen, productiviteitsstijgingen en lage consensusverwachtingen de tegenwind van de druk van de inputkosten zal kunnen compenseren.

Aan het begin van het tweede kwartaal is de Amerikaanse 2j10j-curve voor het eerst sinds 2019 omgekeerd, waarbij de rente op korte termijn dus hoger is dan de rente op lange termijn. Beleggers hebben uitvoerig gedebatteerd over het risico op een recessie, aangezien dergelijke inversies historisch gezien aangeven dat de economie laat in de cyclus zit. In feite werd elke Amerikaanse recessie in de afgelopen 70 jaar voorafgegaan door een omkering van de Amerikaanse 2j10j-curve. Interessant is dat de Fed geprobeerd heeft de onmiddellijke recessierisico's te bagatelliseren door de nadruk te leggen op de kortere rentecurves, die nog niet omgekeerd zijn, als voorbode van recessies. Het argument is dat deze indicatoren een duidelijker beeld geven van de monetaire beleidsverwachtingen op de korte termijn en niet worden vertroebeld door invloeden op de langere termijn die de informatieve waarde van de 10-jaars rente zouden kunnen vertekenen. Het verhaal is nu dat het overgrote deel van het spaaroverschot van de consument, bovenop de gezonde balansen van de sectoren, de gevolgen van een eventuele economische vertraging zal kunnen opvangen. In de afgelopen 70 jaar is het echter slechts twee keer voorgekomen dat de Fed de rente met 300 basispunten verhoogde en de inflatie op een neerwaarts pad zette zonder een recessie te veroorzaken.

Vanuit het oogpunt van aandelenbeleggers is de timing van een recessie van cruciaal belang, aangezien prestaties en bedrijfswinsten nauw verbonden zijn met economische cycli. Op het eerste gezicht kan worden gesteld dat de omkering van de Amerikaanse rentecurve historisch gezien geen goede verkoopgids is, aangezien de gemiddelde duur tussen de omkering en het begin van de volgende recessie ongeveer 18 maanden bedraagt en de aandelenprestaties tijdens vorige omkerings-/recessiecycli vrij goed stand hebben gehouden met een gemiddelde winst van 4% voor de S&P 500. Opmerkelijk is dat tijdens de vier cycli vóór 1980 de S&P 500 gemiddeld 7% heeft verloren, terwijl elk van de cycli na 1980 gepaard ging met een gemiddelde winst van 11% in de S&P 500 tussen inversie en recessie in een 4 decennia durende stierenmarkt.

Het kan dus misleidend zijn om alleen naar zuivere gemiddelden te kijken zonder het mogelijke belang van supercycli te erkennen. Ervan uitgaande dat wij ons nog steeds in deze structurele stierenmarkt bevinden, en als de geschiedenis een blauwdruk is, lijkt het erop dat er vanaf de huidige niveaus nog wat ruimte is om te stijgen, wat in overeenstemming zou zijn met onze 12-maands aandelenindexdoelen.

Is uw portefeuille nog aangepast aan de economische realiteit?

Contacteer onze experts van Talk & Invest op 078 153 154

Maak een afspraak in uw Financial Center via 078 156 160 of online.