2022, het einde van het goedkope geld

Wie staatsobligaties zoals Duitse Bunds koopt, doet dat in de rotsvaste overtuiging dat hij zijn geïnvesteerde geld aan het eind van de looptijd terugkrijgt. En ondertussen ook coupons opstrijkt. Meer zekerheid dan Bunds? Dat vindt u op de Europese obligatiemarkt niet. Maar wellicht vindt u vandaag ook nergens zoveel frustratie als bij beleggers die Bunds in portefeuille hebben ... Een mandje¹ van Duitse staatsobligaties met een looptijd van 10-30 jaar verloor vanaf zijn meest recente piek (in maart 2020) al meer dan 40%².

Niet alleen langetermijnbeleggers in Bunds beleefden een annus horribilis. Dit jaar belandden we zelfs in een algemene, wereldwijde berenmarkt voor overheidsobligaties. Dat is de eerste keer in meer dan 70 jaar, blijkt uit berekeningen van Deutsche Bank. In vergelijking met eind 2020 zakte een representatief mandje van wereldwijde overheidsobligaties³ in augustus door de grens van -20%⁴. Het was van het begin van de jaren 1950 geleden dat dit nog eens gebeurde.

Een daling van de aandelenmarkten met ruim 20%? Ongewoon is het niet. Een daling van de obligatiemarkten met ruim 20%? Dat is een zeldzaamheid voor een activaklasse die vereenzelvigd wordt met stabiliteit en betrouwbare rendementen. Zelfs in de jaren zeventig, toen de inflatie hoogtij vierde en de obligatierendementen de pan uit rezen, waren de totale prestaties (evolutie koers plus couponrendement) op nominale basis nooit zo slecht als dit jaar. In de jaren 1970 waren de coupons immers interessanter: het gemiddelde rendement op Amerikaanse staatsobligaties (10j) bedroeg toen ongeveer 7,5%. Begin december 2022 was dit 3,5%.

En we hebben het hier nog steeds over nominaal rendement – in reële termen zijn de resultaten dit jaar nog bleker. De frustratie van sommige obligatiehouders kan echter ook de vreugde zijn van anderen: potentiële kopers van obligaties. Wie nu bijvoorbeeld een mandje Europese staatsobligaties koopt, krijgt een nominaal rendement van ongeveer 3%. Dat is al een behoorlijke buffer, maar nog steeds verlieslatend in reële termen als de inflatie hoog blijft.

Als er een verliezer is, is er vaak ook een winnaar: in ‘normale’ omstandigheden stijgen de aandelenmarkten als de obligatiemarkten zakken, en omgekeerd. 2022 was echter om vele redenen niet normaal, en daardoor gingen zowel obligaties – van de veiligste tot de meest risicovolle – als aandelen lager.

Hoe dat komt? De centrale banken verhoogden de beleidsrente om de inflatie de kop in te duwen. Maar de inflatie bleek hardnekkiger dan verwacht. Daarom voerden ze (grotere) renteverhogingen aan hogere snelheid door. Voor de aandelenmarkten was het onmogelijk om dat allemaal op korte tijd te absorberen. Een hogere rente maakt obligaties (die minder risicovol zijn) immers relatief aantrekkelijker dan aandelen (die risicovoller zijn). Daarnaast maakt een hogere rente leningen om te investeren ook duurder. Bovendien nam de recessievrees toe. En dat is nog eens slecht nieuws voor bedrijven en hun aandelen.

In het aandelensegment stonden dit jaar vooral groeiaandelen onder druk. Als de rente hoger is, zijn verre winsten namelijk veel minder waard dan wanneer de rente lager is. Zogenaamde waarde-aandelen zijn dan een betere beleggingskeuze (ook al boerden ook die dit jaar achteruit).

De sterke Amerikaanse dollar en de renteverhogingen van veel centrale banken deden ook goud in USD een stuk van zijn glans verliezen, ook al zorgde de onverwacht sterke afvlakking van het inflatiecijfer van oktober in de VS voor een tegenbeweging. Hoewel de goudprijs uiteindelijk in USD nagenoeg ongewijzigd bleef, konden beleggers in euro wel genieten van een waardestijging. De enige uitgesproken winnaars van 2022 waren echter grondstoffen. Na koploper te zijn geweest in 2021, stak deze activaklasse er dit jaar opnieuw met kop en schouders bovenuit.

De prijs van ‘alles’ ging dit jaar verder de lucht in. De bezetting van Oekraïne, het zweepslageffect van de coronacrisis (lockdowns, verstoorde toeleveringsketens, hogere vermogens bij gezinnen ...), het jarenlange ultrasoepel beleid van de centrale banken, ... er waren tal van oorzaken.

Inflatie werkt als een soort belastingverhoging die de consumptie dempt. Vooral de aanzienlijke stijging van de prijzen voor energie, voedsel en diensten slokte dit jaar een veel groter deel van het huishoudbudget op. Als dit niet meteen wordt gecompenseerd door hogere lonen, blijft er minder geld over voor andere zaken. Dit kan aanvankelijk worden opgevangen door spaargeld aan te boren, maar drukt vervolgens de economische groei, de markten en het consumentenvertrouwen. En dat was dit jaar duidelijk te zien.

De grote centrale banken voerden jarenlang een ultrasoepel beleid om de economie aan te porren en de inflatie wat hoger te krijgen. Toen de inflatie eindelijk begon aan te trekken, ging het echter té snel. Aanvankelijk dachten de centrale banken dat de inflatiepieken tijdelijk zouden zijn, en dat het zou koelen zonder blazen. Dat bleek een verkeerde zet, en dus moesten ze een bocht nemen. Zo verwachtte de Europese Centrale Bank in december 2021 nog dat de inflatie in 2022 zou uitkomen op 3,2%. In maart stelde ze de verwachtingen voor 2022 bij naar 5,1%, in juni naar 6,8% en in september naar 8,1%.

De situatie voor de ECB is natuurlijk een stuk complexer dan voor de Fed. De ECB voert een monetair beleid voor 19 landen, in plaats van één. De overheidsfinanciën en uitdagingen verschillen van land tot land. Dat uitte zich bijvoorbeeld in de rendementen op Italiaanse overheidsobligaties, die dit jaar op een bepaald moment 2,5 procentpunten hoger waren dan de Duitse. Daarom riep de ECB dit jaar een nieuwe tool (Transmission Protection Instrument) in het leven om verdere fragmentatie de kop in te kunnen duwen.

We gaan ervan uit dat de centrale banken nog een poos verder zullen gaan op hun pad van renteverhogingen, maar wel stilaan het tempo zullen verlagen om midden volgend jaar een piek in de beleidsrente te bereiken.

De wereldwijde geopolitieke risico’s namen sterk toe met de inval van Rusland in Oekraïne. De oorlog maakte al tienduizenden dodelijke slachtoffers, zette een rem op de wereldeconomie die nog niet eens volledig hersteld was van de pandemie, veroorzaakte een energiecrisis en dreef de inflatie op.

Door onze grote afhankelijkheid aan Russische energie, zette de oorlog ook druk op de Europese aandelenmarkten. Die staan nog steeds goedkoop geprijsd tegenover hun tienjarig gemiddelde. Landen die dicht bij het conflict staan, zoals Polen en Hongarije, zagen hun aandelen en valuta’s onderuit gehaald. Obligaties van landen die veel gas of tarwe importeren, kregen ook klappen.

Sinds de invasie importeerde de EU voor meer dan 100 miljard euro aan energie uit Rusland. Toch is Europa vastberaden om haar (energie)afhankelijkheid van Rusland³ zo klein mogelijk te maken.

Technologie-aandelen zagen dit jaar honderden miljarden aan beurswaarde verdampen. Het renteklimaat is daar één oorzaak van. Bij een lage rente zijn vooral de groeiaandelen in trek (verre winsten zijn dan meer waard). En net door die uitzonderlijk lange periode van bodemrente groeide hun beurswaarde als kool. Toen de centrale banken echter aan de renteknoppen begonnen draaien, was de aftocht ingezet.

Niet alleen het lagerentebeleid deed technologie-aandelen bloeien, ook de pandemie maakte van technologie een publiekslieveling. Nu COVID-19 in grote delen van de wereld niet langer de grootste kopzorg is, verloopt niet elk gesprek meer via een videocall en shoppen we minder online. Dit vertaalde zich sinds vorig jaar in een matiging van de winstgroei van de sector. Vanaf 2024 zou de winstgroei weer boven het marktgemiddelde moeten stijgen. Digitalisering en automatisering blijven immers robuuste langetermijntrends (o.a. door vergrijzing, minder arbeidskrachten, ...).

De EUR/USD wisselkoers zakte dit jaar op een gegeven moment met meer dan 13% en stond daarmee op het laagste niveau in 20 jaar⁵. Er zijn verschillende redenen voor deze evolutie. De sterk stijgende inflatie noopte de centrale banken tot ingrijpen. De Fed begon veel eerder met haar renteverhogingscyclus dan de ECB, waardoor het renteverschil tussen beide regio’s sterk toenam. Daarbovenop zet de oorlog in Oekraïne druk op de euro. En ten slotte hebben het onzekere macro-economische klimaat en de acute vrees voor een recessie veel beleggers in de richting van de Amerikaanse dollar gedreven als 'veilige haven'.

Beleggingsproducten zijn onderhevig aan risico’s. Ze kunnen zowel omhoog als omlaag evolueren en de kans bestaat dat de belegger het bedrag van zijn belegging niet recupereert.

Beleggingsproducten zijn onderhevig aan risico’s. Ze kunnen zowel omhoog als omlaag evoluereen en de kans bestaat dat de belegger het bedrag van zijn belegging niet recupereert.

1. ICE BofA 10+ years German Sovereign Index

2. Bron: Bloomberg Finance L.P., geraadpleegd op dws.com/en-be/insights/cio-view/charts-of-the-week/cotw-2022/chart-of-the-week-20221021/21/10 (oktober 2022)

3. Samengesteld volgens het gewicht van de uitgevende landen in het globale bbp

4. Deutsche Bank AG, Long-Term Asset Return Study 2022 (september 2022)

5. Bron: Bloomberg Finance L.P.