Waarom Europa en groeilanden verkiezen boven VS?

Na een zeer moeilijk 2022 was het begin van 2023 veel bemoedigender voor aandelenbeleggers. Het risicosentiment werd vooral aangewakkerd door de toenemende speculatie dat de grote centrale banken het einde van hun huidige renteverhogingcyclus naderen. Bovendien hielpen lagere energieprijzen, vooral in Europa, de economische vooruitzichten voor de eurozone te verbeteren. Ten slotte ondersteunde de aanhoudende versoepeling van de Covid-19 beperkingen in China de sectoren die het gevoeligst zijn voor de heropening van de economie.

Tegen deze achtergrond boekten de belangrijkste beursindexen in januari aanzienlijke winsten, waaronder de STOXX Europe 600 (+6,7%), de S&P 500 (+6,2%), de MSCI Japan (+4,7%) en de CSI 300 (+7,4%). Na een turbulent 2022 presteerden vooral technologieaandelen sterk: de NASDAQ Composite steeg met 10,7% en de FANG+ index van 10 mega-cap technologieaandelen steeg zelfs met 18,7%. Ook de Europese banken presteerden beter: de STOXX Europe 600 Banks Index noteerde zijn beste januari (+14%) sinds 1987.

Toch is de risicobereidheid van beleggers inmiddels deels afgenomen. Sinds de publicatie van het werkgelegenheidsrapport van februari in de VS, hebben de markten de verwachtingen verhoogd over het niveau waarnaar de grote centrale banken de beleidsrente zullen moeten optrekken om de inflatie onder controle te houden. Recente gegevens, die nog steeds een zeer robuust beeld van de economie schetsen, hebben deze verwachtingen nog versterkt. Als gevolg daarvan verwachten de markten nu agressievere renteverhogingen door de Federal Reserve (Fed) en de ECB, waarbij de piekrente in juli zou bereikt worden.

De winstgroei in de VS en Europa was in het vierde kwartaal zwakker dan in het voorgaande kwartaal (zie grafiek 1), waarbij de winst voor bedrijven uit de S&P 500 voor het eerst sinds 2020 zelfs kromp op jaarbasis. De gemengde groeicijfers (gerealiseerd plus verwacht) tonen een daling van de bedrijfswinst met 4,7% op jaarbasis, terwijl de inkomsten met 5,1% stegen. De sectoren energie en industrie lieten de sterkste winststijgingen zien. Voor bedrijven in de STOXX Europe 600 stegen de winsten in het vierde kwartaal met 11,3% op jaarbasis, terwijl de inkomsten met 5,6% toenamen. Vooral de financiële sector presteerde enorm sterk.

In de VS kwamen de resultaten van het vierde kwartaal weliswaar boven de consensus uit, maar lager dan het langetermijngemiddelde en onder de cijfers van de voorgaande kwartalen. Europa heeft het tot dusver veel beter gedaan. Rekening houdend met een afnemende maar hardnekkige inflatie en een historisch krappe arbeidsmarkt in de VS, zullen beleggers de evolutie van de bedrijfsmarges de komende kwartalen nauwlettend in de gaten houden. Wij denken dat de nettomarges vanaf nu waarschijnlijk zullen dalen naarmate het prijszettingsvermogen afneemt.

De consensusprognose voor de winstgroei van de bedrijven in de S&P 500 en de STOXX Europe 600 bedraagt respectievelijk +2,3% en +1,8% voor het jaar 2023. Maar de respectieve nettowinstherzieningen vertonen een algemene neerwaartse trend sinds afgelopen zomer.

Zoals eerder opgemerkt, zijn de wereldwijde aandelenmarkten sinds het begin van het jaar opgeveerd en zijn veel recente macro-economische veranderingen al ingeprijsd. Aangezien de Europese economieën grotendeels ongeschonden uit de gevreesde winter zijn gekomen, de Amerikaanse arbeidsmarkt zeer sterk blijft en China uit zijn Covid-coma is ontwaakt en de druk op de grondstoffenmarkten opvoert, herhalen wij onze voorkeur voor waarde-aandelen omdat al deze factoren de inflatie en de rente langer hoog kunnen houden. Bijgevolg denken wij dat de markten zich zullen blijven concentreren op de huidige en niet op de toekomstige winsten. Tegen deze achtergrond handhaven wij onze voorkeur voor Europese (en Japanse) aandelen en aandelen uit opkomende markten, met name in Azië.

Wat Europa betreft, zijn de gasopslagniveaus deze winter tot dusver nooit bijna uitgeput geweest. Duitsland nadert het einde van de winter zelfs met 3 nieuwe terminals voor vloeibaar aardgas (LNG) in bedrijf en een voor meer dan 70% gevulde opslagcapaciteit. Dit betekent niet alleen dat de risico's van rantsoenering voor het huidige stookseizoen grotendeels zijn verdwenen, maar ook dat de bezorgdheid over een tijdige en kosteneffectieve herbevoorrading voor de komende winter is afgenomen.

Hierdoor sluiten steeds meer analisten een recessie in Europa uit. Bovendien zouden Europese aandelen moeten profiteren van hun grotere blootstelling aan de wereldwijde groei. Aangezien ongeveer 60% van de winst internationaal wordt gegenereerd, zou Europa extra kunnen profiteren - niet alleen van het economisch herstel in China, maar ook van de structureel hogere groei in de opkomende markten. Wij denken ook dat de kapitaalinstroom in aandelenfondsen kan aantrekken naarmate het sentiment verbetert. Sinds het uitbreken van de oorlog in Oekraïne hebben Europese aandelenfondsen te maken gehad met een aanzienlijke uitstroom. Ondanks zijn positieve prestaties wordt de STOXX Europe 600 index nog steeds verhandeld tegen een geschatte koers-winstverhouding over 12 maanden van 13,3, ongeveer 8% onder zijn langetermijnmediaan en 27% onder die van de S&P 500 (zie grafiek 2) - een enorme korting, zeker gezien het gunstigere klimaat en de lagere rentegevoeligheid.

Anderzijds lijkt het potentieel voor de S&P 500-index na de recente rally beperkt. Met een geschatte koers-winstverhouding over 12 maanden van 18,3 is de S&P 500 niet alleen aanzienlijk duurder dan zijn Europese tegenhanger - zelfs als rekening wordt gehouden met verschillen in samenstelling - maar vertoont hij ook een premie van 8% ten opzichte van zijn eigen mediaan over 10 jaar. Een opmerkelijk robuuste Amerikaanse economie en arbeidsmarkt zouden gepaard kunnen gaan met een langdurige en meer verankerde inflatiedruk. Daardoor zou de rente kunnen blijven stijgen en langer op een hoog niveau blijven, wat uiteindelijk op de waarderingen zou drukken en de economie in een recessie zou kunnen duwen.

Tenslotte benadrukken wij dat aandelen uit de opkomende landen beter zouden kunnen presteren dan die uit de ontwikkelde landen. Niet alleen profiteren zij meer uitgesproken van de terugkeer van de Chinese honger naar grondstoffen, maar zij hebben ook structureel hogere groeipercentages, vooral in Azië. Met het einde van het zero-covid-beleid en de heropening van de grenzen zou China in 2023 opnieuw de motor van de mondiale groei kunnen worden. Na een sterke opwaartse herziening zou het Chinese bbp dit jaar met ongeveer 6% kunnen groeien.

Een verbeterd groeimomentum zou de noodlijdende vastgoedsector moeten ondersteunen, de hogere risicopremie als gevolg van de geopolitieke spanningen moeten verzachten en tot positieve winstherzieningen moeten leiden. Met een geschatte koers-winstverhouding over 12 maanden van 10,8x - in lijn met het historische gemiddelde - lijkt de MSCI China Index deze positieve vooruitzichten nog niet volledig te hebben verwerkt.

Wij waarschuwen echter voor al te veel euforie, want het herstel kan hobbelig zijn en de opmerkelijke opleving sinds oktober vorig jaar weerspiegelt al een sterke kapitaalinstroom in de markt. En hoewel Indiase aandelen, met de hoogste waarderingen van alle opkomende markten, al gecorrigeerd zijn, lijkt het potentieel voor grotere correcties beperkt wegens de verwachte dubbelcijferige winstgroei op lange termijn. Aangezien de omringende economieën allemaal profiteren van de groeiambities van de twee giganten China en India, blijft de MSCI EM Asia Index onze voorkeur genieten onder de opkomende markten.