De waardering van Europese aandelen onder de loep

Voor 2023 hebben we een voorkeur voor Europese aandelen (referentie-index: MSCI Europe), en dit om verschillende redenen. De belangrijkste is dat onze economen optimistisch gestemd zijn over de recessie in de eurozone, die mild en kort zou blijken. Daardoor zouden de bedrijfswinsten veel beter stand moeten houden dan tijdens vorige recessies. Anders dan in een typische recessie, zouden de rente en de energieprijzen deze keer hoog kunnen blijven door de combinatie van een restrictief monetair beleid van de ECB en een aanhoudende vraagoverschot in de energiemarkten. Dit zou moeten leiden tot hogere winsten dan gewoonlijk van financiële en grondstofgerelateerde aandelen, die tijdens recessies doorgaans de grootste winstdalingen kennen.

Bovendien lijken Europese aandelen aantrekkelijk gewaardeerd. Hiervoor kijken wij naar vier verschillende waarderingsmaatstaven: de koers-winstverhouding op basis van de afgelopen 12 maanden, en vervolgens 3 methodes op basis van vooruitzichten voor de komende 12 maanden - zoals (opnieuw) koers-winstverhouding, koers-boekwaarderatio en dividendrendement. Wij vergelijken de huidige Europese waarderingsniveaus met historische niveaus en met Amerika en andere ontwikkelde landen.

Koers-winstverhoudingen

De recente koersstijging van Europese aandelen maakt dat de waarderingsmaatstaven ondertussen aanzienlijk boven hun dieptepunt van september liggen. Maar bij een historische vergelijking zitten de koers-winstverhoudingen nog steeds onder het gemiddelde niveau sinds 2004, ondanks hun recente stijging.

Koers-boekwaarderatio en dividendrendement

De huidige koers-boekwaarderatio zit net boven het historische gemiddelde, terwijl het dividendrendement aanzienlijk lager ligt dan het gemiddelde. In een historisch perspectief zien Europese aandelen er dus goedkoop uit op basis van de koers-winstverhoudingen, maar minder op basis van andere maatstaven. Dat wijst op twijfel in de markt omtrent de duurzaamheid van de bedrijfswinsten, aangezien een aanzienlijk deel van de winststijgingen kan worden toegeschreven aan de valuta- en grondstoffenprijzen.

Op relatieve basis lijken Europese aandelen een koopje ten opzichte van Amerikaanse aandelen (referentie-index: MSCI US) op alle vier de maatstaven. Een deel van de korting van Europese aandelen kan inderdaad worden toegeschreven aan hun hogere gewicht aan waardeaandelen (zoals financiële instellingen, energie en materialen) en hun relatieve gebrek aan groeiaandelen. Wanneer wij dit echter normaliseren door MSCI US sectorgewichten toe te passen op MSCI Europe sectoren, dan nog is de koers-winstverhouding 24% lager dan in de VS, wat betekent dat er een aanzienlijke korting overblijft. Dit kan tot op zekere hoogte worden verklaard door de onzekere economische groeivooruitzichten voor Europa, de aanhoudende oorlog in Oekraïne, de energiecrisis en de relatief hogere cycliciteit van Europese winsten. Als sommige van deze hinderpalen wegvallen, kan dit al voldoende zijn om het waarderingsverschil enigszins te verkleinen en kunnen Europese aandelen volgend jaar beter presteren.

Het is echter vermeldenswaard dat Europese aandelen aanzienlijk minder goedkoop lijken in vergelijking met andere ontwikkelde landen zonder de VS (refentie-index MSCI World ex- US). De koers-winstverhoudingen in Europa zijn maar net iets lager, waardoor de regio dus noch goedkoop, noch duur is. Maar de koers-boekwaarderatio daarentegen ligt behoorlijk wat hoger. Tegelijk is het dividendrendement voor beide indices momenteel vrijwel gelijk, terwijl het voor Europese aandelen gewoonlijk iets hoger ligt.

De conclusie is dat Europese aandelen zeer aantrekkelijk gewaardeerd zijn in vergelijking met Amerikaanse aandelen, maar niet zo goedkoop lijken in vergelijking met andere regio's zoals Japan, Canada en het VK. Vergelijkingen gebaseerd op historische data van Europese ratio’s geven een gemengd beeld. Op winst gebaseerde ratio’s zijn ongewoon laag, wat de onzekerheden rond de winsten onderstreept. In het verleden is de winst per aandeel tijdens recessies in Europa met 30% gedaald.

Desondanks denken wij dat Europese aandelen in 2023 een outperformance kunnen neerzetten als de ernstige recessie die in de markt is ingeprijsd zich niet voordoet, en de bedrijfswinsten veerkrachtiger blijken dan door velen wordt gevreesd.