Is de storm grotendeels voorbij?

Het voorbije kwartaal werd afgesloten met nieuwe dalingen voor de belangrijkste activaklassen. September was dan ook een sombere maand voor de markten. Toegegeven, het menu dat de beleggers voorgeschoteld kregen, kon niet anders dan zwaar op de maag liggen.

Op het monetaire front werd de recessievrees aangewakkerd door een salvo van renteverhogingen door de centrale banken en hun uitgesproken ambitie om een hardnekkiger dan voorziene inflatie onder controle te krijgen. In dit opzicht veegde de Federal Reserve (Fed) de prille hoop van tafel dat er binnenkort een koerswijziging in haar monetaire beleid zou komen. Integendeel, ze bevestigde haar intentie om in de toekomst door te gaan met forse renteverhogingen. Hoewel het uitgangspunt dan wel verschilt van dat van de Fed, was bij de Europese centrale bank (ECB) hetzelfde discours te horen. Ook zij heeft haar beleidsrente gevoelig opgetrokken sinds juli.

Koud zweet op de markten

Tegen de achtergrond van een escalerende oorlog in Oekraïne, zorgden de verstoorde energiebevoorrading in Europa (opschorting van de Russische leveringen, sabotage van de Nordstream gaspijpleidingen) en de impact daarvan op de prijzen van gas en elektriciteit voor koude rillingen bij de beleggers. Tot slot was er de paniekgolf die over de Britse activa spoelde, na de aankondiging van de grootste belastingverlaging in een halve eeuw. De vertrouwenscrisis werd dermate groot dat de Bank of England verplicht was om dringend tussen te komen om de orde op de markten te herstellen.

Na afloop van dit bewogen kwartaal verloren de beurzen terrein in alle regio’s. De S&P 500 leverde 5,3% in en de Stoxx Europe 600 plooide 4,7% terug. Voor het eerst in tien jaar betekende dit het derde baissekwartaal op rij. De afstraffing was nog groter voor de groeimarkten (MSCI EM), die 12,5% kelderden.

Harde klap voor obligatiemarkten

De recordinflatie en de restrictieve houding van de centrale banken zorgden ook op de obligatiemarkten voor beroering. De US Treasury Bonds en staatsleningen van de eurozone verloren de laatste 3 maanden respectievelijk 4,4% en 5,1%. Het waren echter de Britse staatsleningen (-13,5%) die het meest te lijden kregen wegens de specifieke ontwikkelingen in het Verenigd Koninkrijk. De andere obligatiesegmenten konden evenmin het hoofd boven water houden. Investment Grade bedrijfsobligaties in euro leverden bijvoorbeeld 3,1% in, die in dollar gingen 5,1% achteruit. Ook bij grondstoffen was rood de dominante kleur, met een terugval van ruim 23% voor de prijs van de Brentolie. Op de wisselmarkten profiteerde de Amerikaanse dollar van de vastberadenheid van de Fed om haar hegemonie ten opzichte van de belangrijkste munten te bevestigen. De dollar won 7% tegenover de euro en bereikte een sinds 2002 ongeziene piek.

Volgens ons zal er niet meteen een einde komen aan de sterke marktvolatiliteit. De torenhoge inflatie, de algemene verharding (buiten China en Japan) van het monetaire beleid van de centrale banken, de opdoemende recessie en een resultatenseizoen voor het 3de kwartaal dat een beeld moet geven van de druk op de marges van bedrijven, zetten niet echt aan tot optimisme. Hoewel de toekomst pas zal uitwijzen of de beurzen nu al uitgebodemd zijn, kunnen we stellen dat veel slecht nieuws al verrekend is in de koersen.

Beleggerssentiment was nooit zo pessimistisch

De koers-winstratio’s zijn fors gedaald, vooral in Europa en Azië, en situeren zich op niveaus ruim onder hun gemiddelde op 10 jaar. Ook de waardering van cyclische waarden ten opzichte van defensieve waarden is lager dan tijdens alle recente crises (technologiezeepbel, wereldwijde financiële crisis, soevereine schuldcrisis en coronacrisis). Fondsbeheerders hebben hun blootstelling aan aandelen overigens al gevoelig teruggeschroefd, zodat hun positionering op de activaklasse zeer gering is. Tot slot was het beleggerssentiment zelden zo pessimistisch, wat in het verleden vaak een goede tegenindicator was (= een goed aankoopmoment).

Ondanks een moeilijke marktcontext en een beperkte zichtbaarheid, blijven wij voorzichtig optimistisch voor wereldwijde aandelen en onze prognoses gaan in de richting van een eencijferig haussepotentieel op een horizon van 12 maanden vanaf de huidige niveaus. De Verenigde Staten en de eurozone zullen een periode van economische krimp niet kunnen ontlopen, maar volgens ons zullen deze recessies van korte duur zijn en zullen ze midden 2023 reeds achter ons liggen. In Europa zien we stilaan dat de verwerkende sector erin slaagt zich aan te passen aan de energieschaarste.

De financiële, de gezondheids- en de technologiesector dragen onze voorkeur weg

Een sterke budgettaire respons in Duitsland en elders in Europa zal de negatieve impact op de consumptie wellicht beperken. De terugval van de economische activiteit zou de inflatie dan weer kunnen afremmen, maar diezelfde inflatie zal de inkomsten en de nominale winsten van de bedrijven wel blijven stimuleren. Bijgevolg denken wij dat de globale winsten in de huidige cyclus beter stand zullen houden dan tijdens recessies in het verleden, toen deze fors terugvielen. De financiële sector (die gebaat is bij de rentestijgingen), gezondheidszorg (stabiliteit, defensief karakter) en technologie (structureel groeipotentieel, veerkrachtige winsten) behoren tot onze favoriete sectoren.

Met de cyclus van renteverhogingen door de centrale banken, bieden de meeste segmenten op de obligatiemarkt opnieuw interessante rendementen na vele magere jaren. Toch blijven de rendementen over het algemeen onder het inflatieniveau. Maar rekening houdend met de vastberadenheid van de centrale banken om de inflatie gevoelig terug te dringen, zouden ze op de lange termijn een gepaste vergoeding kunnen bieden. In de huidige marktomgeving raden wij aan het accent te leggen op kwaliteit en liquiditeit boven rendement alleen.

Voor staatsleningen gaat onze voorkeur uit naar Amerikaanse Treasury Bonds. Bij de privé-emittenten lijken ook Investment Grade bedrijfsobligaties en vastrentende gestructureerde producten ons aantrekkelijk. De rendementen zijn teruggekeerd naar ongeziene niveaus sinds ruim tien jaar en de kredietspreads (= risicopremie) bieden een correcte vergoeding voor de aangegane risico’s. Ondanks de rendementen die soms tot het dubbele bedragen dan die van bedrijfsobligaties van goede kwaliteit, zijn wij voorzichtiger tegenover speculatieve obligaties omwille van het verhoogde defaultrisico en de risicopremies die in tijden van recessie nog verder zouden kunnen oplopen.

Is uw portefeuille nog aangepast aan de economische realiteit?