Oekraïne: 3 mogelijke scenario’s

Geschreven door

Ivo Višić

Senior Investment Officer

Samengevat:

De Europese aandelenmarkten hebben zwaar te lijden door de oorlog in Oekraïne. De sectorvoorkeur is ook omgeslagen van cyclische en waarde-aandelen naar defensieve sectoren.

In het verleden herstelde het sentiment op de aandelenmarkten relatief snel na ’lokale’ conflicten, maar de huidige sancties betekenen dat de oorlog in Oekraïne bredere gevolgen zal hebben.

We analyseren drie mogelijke scenario's voor het verdere verloop van 2022 en hun potentiële impact op de aandelenmarkten.

Oorlog in Oekraïne schudt aandelenmarkten door elkaar

Zelfs vóór de Russisch-Oekraïense oorlog waren de eerste weken van 2022 al vrij moeilijk voor de globale aandelenmarkten, omdat de centrale banken de markten voorbereidden op een veel agressievere monetaire verkrappingscyclus dan een paar maanden eerder was verwacht.

De Russische inval in Oekraïne heeft nu ook ongeziene westerse sancties geactiveerd, die op hun beurt tot spectaculaire marktbewegingen hebben geleid, en niet alleen in de aandelensector. De huidige marktbewegingen worden duidelijk gedomineerd door de krantenkoppen over het conflict, mogelijke verdere sancties of vergeldingsmaatregelen. Grote schommelingen in de grondstoffenprijzen - de sterkste sinds vele decennia - hebben het risk-off sentiment aangewakkerd. Tegelijkertijd heeft de volatiliteit op de aandelenmarkten haar hoogste peil bereikt sinds de verkoopgolf door COVID, althans in Europa (zie figuur 1).

Gezien hun geografische nabijheid tot het conflict en hun mate van blootstelling aan opgelegde sancties werden de Europese beurzen het hardst afgestraft. De wereldwijde aandelenindices staan over de hele linie in het rood, maar de S&P 500 houdt tot dusver vrij goed stand dankzij de geografische afstand van de VS en de zeer beperkte blootstelling aan Rusland. Op basis van een relatieve koers-winstverhouding voor de komende twaalf maanden, wordt Europa nu verhandeld tegen een historische korting ten opzichte van de VS.

Energie blijft beste sector

Energie blijft de best presterende sector omdat de geopolitieke risicopremie al snel in de energieprijzen werd ingeprijsd. Brent ruwe olie heeft zijn hoogste niveau sinds 2008 bereikt en ook Europese aardgasprijzen hebben nieuwe recordhoogtes bereikt. Tegen de achtergrond van de geopolitieke schok is de sectorvoorkeur in het algemeen echter wel omgeslagen van cyclische en waarde-aandelen naar meer defensieve sectoren.

Vooral de financiële sector en de banken zijn negatief beïnvloed door rente-evolutie, omdat het verwachte optrekken van de beleidsrente door de centrale banken, in combinatie met het wereldwijde risk-off sentiment, tot een verdere afvlakking van de rentecurve hebben geleid.

Grote aanhoudende onzekerheid

De oorlog in Oekraïne heeft de opleving van de economische bedrijvigheid afgeremd. De omvang van de neerwaartse economische groeibijstellingen zal worden bepaald door de evolutie van de grondstoffenprijzen en uiteraard door de duur van de ontwrichting. President Biden heeft aangekondigd dat hij de invoer van Russische energie in de VS zal verbieden, en het lijkt erop dat de druk voor een energie-embargo ook in de Europese landen toeneemt.

Hoewel het precieze effect van deze maatregelen op de economie en de bedrijfswinsten moeilijk te kwantificeren is, is het duidelijk dat het leven voor centrale banken enkel maar gecompliceerder zal worden. Indien de grondstoffen op deze hoge niveaus standhouden, zullen de centrale banken een delicate evenwichtsoefening moeten uitvoeren tussen voorkomen dat de inflatie zich verankert enerzijds, zonder de economische vertraging te verergeren met hogere rentevoeten anderzijds. De bezorgdheid over een eventuele stagflatie kan een echte uitdaging worden voor aandelen in het algemeen.

Gezien de snel veranderende situatie gekenmerkt door een hoge mate van onzekerheid, kan het nuttig zijn om de potentiële marktscenario's te beoordelen. De historische ervaring van de laatste zeven decennia toont aan dat de meeste militaire conflicten, vooral als die van lokale aard zijn, het sentiment van de aandelenbeleggers niet al te lang hebben doen ontsporen, en dat aan beide zijden van de Atlantische Oceaan (zie figuur 2; - 1 m is de prestatie van de index in de maand die voorafgaat aan de start van het conflict, - 1 w is de prestatie van de index in de week die voorafgaat aan de start van het conflict, +1 w is de prestatie van de index gedurende 1 week die begint bij de start van het conflict, etc). Maar het lijkt erop dat de gebeurtenissen en de reeds genomen beslissingen deze keer een nieuw tijdperk hebben ingeluid. De negatieve effecten van de sancties op het consumentengedrag kunnen bijvoorbeeld niet als ’lokaal’ worden omschreven, aangezien de Europese economie in haar geheel aanzienlijk wordt getroffen. Onbedoelde gevolgen van de sancties kunnen zich ook in de komende maanden nog manifesteren.

Mogelijke toekomstige scenario’s

Eenvoudig gezegd zou er sprake kunnen zijn van ofwel een de-escalatie, een voortzetting van de status quo met aanhoudende onzekerheid, ofwel een verdere escalatie van het conflict.

Een oplossing van het conflict op korte termijn (het eerste scenario) zal hoogstwaarschijnlijk een boost aan de aandelenmarkten geven - gesteund door een enorme afbouw van de risicopremie en positieve winstherzieningen. Stijgende reële rendementen, dalende inflatieverwachtingen en striktere financiële voorwaarden zouden echter voor een bescheiden tegenwind kunnen zorgen. Waarde- en cyclische aandelen zouden in vergelijking met defensieve waarden enorm profiteren van een dergelijk scenario. Wanneer we in de tweede helft van het jaar verder opschuiven in de cyclus zullen, door het vertragende tempo van de winstherzieningen en de vertragende economische groei, de defensieve bedrijven dan weer profiteren. De renteverhogingen door de centrale banken zouden duidelijk in het voordeel van de financials spelen.

Een tweede scenario van aanhoudende onzekerheid voor de resterende eerste helft van 2022 zou een rem zijn op de bredere aandelenmarkten, met een impact op de winst en de omzet, afhankelijk van de individuele gevoeligheid voor de prijsniveaus van grondstoffen en van de variërende rechtstreekse blootstelling aan Rusland. In dit klimaat kan energie blijven profiteren omdat het conflict de olie- en aardgasprijzen hoog zal houden. In de tweede helft van het jaar, als de situatie er dan beter zou uitzien, zouden financials en bepaalde cyclische sectoren kunnen profiteren van hogere rentevoeten en matiger wordende olieprijzen.

In een derde scenario, waarin het conflict verder escaleert, kan een aanzienlijke stijging van de risicopremie in combinatie met aanhoudende onzekerheid volgens ons leiden tot een verdere daling van de aandelenmarkten in de eerste helft van 2022. De omzet- en winstherzieningen zouden negatief worden en de groei zou aanzienlijk vertragen, wat tot een stormloop op defensieve waarden en een vlucht naar veiligheid kan leiden.

Een nieuwe realiteit kondigt zich aan

Een soepeler monetair beleid zal zeker nadelig zijn voor de financiële sector, terwijl energie en materialen voordeel zouden moeten halen uit de hogere grondstoffenprijzen. Hoewel de geopolitieke risicopremie op een bepaald moment kan omslaan, kan een verdere aanscherping van de financiële voorwaarden een belangrijke hindernis vormen voor de aandelenmarkten als geheel, naast een structureel grotere onzekerheid over het politieke klimaat.

Ongeacht de uitkomst kan men stellen dat de oorlog in Oekraïne een nieuwe realiteit aan het licht heeft gebracht die nu al een aanzienlijke impact heeft op een aantal traditionele veronderstellingen waaraan we de voorbije decennia gewend zijn geraakt. Als gevolg van het conflict zullen de defensie- en infrastructuuruitgaven stijgen, wat uiteraard ten goede zal komen aan de desbetreffende sectoren. Bovendien zal de intensievere discussie rond energieonafhankelijkheid bestaande trends (bv. duurzame/schone energie) opnieuw versterken.

Voorzichtig optimistisch op een horizon van 12 maanden

Ons basisscenario van een zwakkere, maar aanhoudende groei en aanhoudende negatieve reële rentevoeten biedt voorlopig enig koerspotentieel op een termijn van 12 maanden voor de aandelenmarkten. Niettemin benadrukken wij dat een aanzienlijke verslechtering van de economische fundamentals, in combinatie met een sterke toename van de algemene onzekerheid, een schaduw zal werpen over de vooruitzichten voor de activaklasse en dat de geografische nabijheid van de oorlog in Oekraïne en individuele energieafhankelijkheden op korte termijn van doorslaggevend belang zullen zijn. Risicobeheer zal dan ook cruciaal zijn om de hoge volatiliteit op de aandelenmarkten, die waarschijnlijk niet snel zal afnemen, te doorstaan.