“Goede bedrijven groeien mee met inflatie, goede obligaties niet”

Interview met beheerder Philipp Vorndran van fondsenhuis Flossbach Von Storch Invest S.A.

Wat heeft u de jongste maanden het meest verrast?

“Vooral de sterke stijging van de rendementen op langlopende obligaties vind ik opmerkelijk. Normaal gezien dalen die als de economische vooruitzichten somberder worden. Er zijn verschillende verklaringen voor dit onalledaagse fenomeen. Een daarvan is dat de vraag naar langlopende obligaties de jongste tijd afnam, omdat kortlopende obligaties evenzeer een aantrekkelijk rendement bieden. Daarnaast lijken beleggers zich te realiseren dat een economische vertraging niet automatisch de inflatie omlaag drijft. Daarom vragen ze een hoger rendement voor obligaties met een langere looptijd.”

Zijn obligaties over het algemeen opnieuw interessant?

“Hun risico-rendementsverhouding is aanzienlijk verbeterd, vooral voor Amerikaanse staatsobligaties. Treasuries – staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar – zijn een goed voorbeeld. Hun rendement beliep in november zo’n 4,7% – het hoogste niveau in ongeveer 15 jaar – en ging in oktober zelfs even door de grens van 5%. Zelfs de variant die bescherming biedt tegen inflatie levert nu een aantrekkelijk rendement op.”

Voor een Europese belegger is er wel een wisselkoersrisico ...

“Dat klopt, hoewel ik denk dat een aanhoudende zwakte van de Amerikaanse dollar vrij onwaarschijnlijk is. Vergeleken met de Europese Centrale Bank heeft de Federal Reserve meer speelruimte in de strijd tegen inflatie. Ze heeft het voordeel dat zij niet hoeft te navigeren door de verschillende bezorgdheden van verschillende landen die een gezamenlijke valuta hanteren. Bovendien is de eurozone veel sterker afhankelijk van de import van grondstoffen en energie.”

“En dan zijn er nog de demografische trends: deze ondersteunen ook structureel de hogere inflatie in Europa; in de VS krimpt de actieve bevolking aan een veel trager tempo dan in Europa. Een significant deel van de Europeanen is momenteel met pensioen aan het gaan of zal dat de komende decennia doen, terwijl er veel minder instroom aan de onderkant is. Er is natuurlijk migratie en het vooruitzicht dat artificiële intelligentie een leemte kan vullen, maar het lijkt erop dat de onderhandelingspositie van werknemers sterker zal worden. Als er voor 10 vacatures slechts 6 arbeidskrachten zijn, dan zal dat de loonkosten en dus ook de inflatie opkrikken.”

Terug naar de hogere rente: hoe beïnvloedt die de aandelenmarkten?

“Op twee manieren: de hogere rente weegt op de waarderingen. Daar komen nog de stijgende rentekosten bij, die de winsten van bedrijven met een hoge schuldenlast drukken en dus een dubbel negatief effect hebben op de aandelenkoersen. Dit effect wordt echter pas na verloop van tijd merkbaar, als de oudere leningen met een lage rente geleidelijk zijn vervangen door leningen met een hogere rente.”

De teneur is dat de beleidsrente langer op een hoog niveau zal blijven. Dat maakt lenen duurder voor gezinnen en bedrijven. En overheden zullen meer belastinginkomsten moeten vinden om hun schuldenlast te dragen. Kijken we aan tegen een toxische mix?

“De schuldenkwestie is niet zwart-wit. Je moet altijd naar beide kanten van de balans kijken. Als iemand aan de ene kant zijn schulden verhoogt, en als daar aan de andere kant een huis of levensverzekering tegenover staat, dan heb je een genuanceerder verhaal. Voor gezinnen zie ik momenteel weinig donderwolken. De zorgen omtrent overheidsschulden zijn wel prominenter, met name in de VS, waar de situatie meer precair is dan in Europa.”
“De inflatie zal de komende jaren waarschijnlijk rond de 3% blijven schommelen, wat betekent dat overheidsobligaties mogelijk een rendement van ongeveer 4% zouden moeten bieden. Dit ‘higher for longer’-scenario, geldt niet alleen voor langlopende obligaties, maar ook voor kortlopende. Dat wijkt af van wat we de afgelopen jaren gewoon waren, maar is historisch gezien niet abnormaal.”

Aantrekkelijke rendementen bij obligaties plus negatieve druk op aandelen: dan kunnen we nu beter wegblijven van aandelen?

“Nee, zelfs als obligaties vandaag aantrekkelijker zijn dan anderhalf jaar geleden, kunnen beleggers niet omheen de aandelenmarkt als ze de koopkracht van hun vermogen op lange termijn willen behouden en ook voldoende rendement willen behalen. Aan dit fundament is niets veranderd. Op lange termijn zijn aandelen nog steeds dé groeimotor van een vermogen.”

Ondanks de dreiging van een recessie?

“Ik hou me liever afzijdig van zulke hypotheses. Ja, er zal een recessie komen. Maar niemand weet wanneer of waar, noch hoe diep die zal zijn. Recessies zijn bovendien niet uitzonderlijk. Na een periode van groei volgt er altijd een periode van vertraging of terugval. Op economisch vlak kan je een recessie best zien als een correctiemechanisme dat het terrein effent voor een volgende groeischeut. Uiteindelijk is een recessie niet zo doorslaggevend als iedereen lijkt te denken. Tenminste niet vanuit het oogpunt van een langetermijnbelegger. Kijk maar naar je badkamerkastje of je koelkast. De supermarkt is een goede plek om producten van kwaliteitsbedrijven te vinden. De meeste van deze producten zal je blijven kopen, ongeacht of de economie aanzienlijk afkoelt of niet, en ongeacht of er een recessie komt of niet.”

Wat is dan de doorslaggevende factor?

“De kwaliteit en het groeipotentieel van de bedrijven waarin je belegt en hun bedrijfsmodel. Er zijn soms heel grote verschillen in hoe afhankelijk bedrijven zijn van economische schommelingen. Op vlak van kwaliteit richten we ons in de eerste plaats op bedrijven met stabiele, robuuste en betrouwbare winsten. Bedrijven die zo weinig mogelijk tegenwind opvangen als de economie omslaat, die weinig last hebben van technologische veranderingen of andere externe factoren. Bedrijven die bij voorkeur een lage schuldgraad hebben. En die hogere prijzen kunnen doorberekenen aan hun klanten. Het groeipotentieel definiëren we aan de hand van de verwachte groeipercentages in omzet, winst en kasstroom, met een horizon van vijf tot tien jaar. Ik denk liever niet in termen van sectoren of landen van herkomst. De doorslaggevende factor is altijd het bedrijf in kwestie.”

Dat neemt niet weg dat er op de achtergrond ook trends aan de gang zijn die invloed hebben op bedrijven?

“Zeker, daar zijn we uiteraard niet blind voor. Elke potentiële belegging onderwerpen we aan een stresstest. Anders gezegd: wat zou er met het groeipotentieel en de winst gebeuren als X of Y zou gebeuren? We gaan daarbij ook uit van worst-case scenario’s, ook al is de kans op de allerslechtste uitkomst miniem.”

“Een van de zaken die we opvolgen is de tweedeling tussen Oost en West. We zien steeds meer signalen dat er zich een nieuw IJzeren Gordijn aan het vormen is. Niet zozeer een IJzeren Gordijn dat politiek of militair relevant is, maar wel op economisch vlak relevant is. Het Oosten is met de jaren een goederen- en dienstenhub geworden voor het Westen, terwijl het Oosten dan weer een belangrijke afzetmarkt is voor het Westen – denk aan luxegoederen, wagens en technologie. Als de situatie verder verzuurt, dan zullen statussymbolen zoals Franse handtassen, Duitse wagens en Amerikaanse smartphones wellicht uit de gratie vallen in het Oosten. Bedrijven die zo’n stresstest zonder veel kleerscheuren kunnen overwinnen, zijn in onze ogen kwaliteitsbedrijven.”

Hoe zou u de recente koersbewegingen op de aandelenmarkt beoordelen?

“We houden ons minder bezig met prijsbewegingen op de korte termijn, we kijken liever naar het groeipotentieel van bedrijven op de lange termijn en de prijs die we ervoor betalen. Koersbewegingen bieden vaak interessante kansen, maar het is de lange termijn die bepalend blijft.”

Wanneer zullen we meer stabiliteit in de markten zien?

“De risico-rendementsverhouding is aanzienlijk verbeterd voor kwaliteitsaandelen, dus naar onze mening is het nu al zinvol om bepaalde posities te verhogen. In andere gevallen moeten de waarderingen nog verder dalen om deze aandelen weer interessant te maken. Het is onmogelijk om de markten te timen, maar kwaliteitsaandelen hebben de gunstige eigenschap dat een waardedaling op de lange termijn meer dan gecompenseerd wordt door stijgende bedrijfswinsten. De geduldige belegger wordt dus beloond. Goede bedrijven groeien mee met de inflatie, goede obligaties niet.”

Een laatste tip?

“Een doodgeklopt cliché, maar nog altijd relevant: de drie belangrijkste bondgenoten van beleggers zijn ‘tijd’, ‘vertrouwen’ en ‘diversificatie’. Hoe langer u belegd blijft, des te groter uw rendementspotentieel. Vertrouwen is eveneens fundamenteel. In tijden van marktvolatiliteit is het verleidelijk om te reageren op kortetermijn schommelingen. Tot slot is diversificatie onontbeerlijk. Door te beleggen in een mix van kwalitatieve activa spreidt u het risico en vergroot u de kans op stabiele rendementen, ongeacht de marktomstandigheden.”

De inhoud van dit artikel is opgesteld door Deutsche Bank AG Bijkantoor Brussel en wordt mee gefinancierd door de fondsbeheerder Flossbach von Storch Invest S.A. De in dit artikel naar voren gebrachte standpunten (en met name de quotes tussen aanhalingstekens) zijn die van de auteur en niet die van de Deutsche Bank groep of Deutsche Bank AG Bijkantoor Brussel.

Beleggingsproducten zijn onderhevig aan risico’s. Ze kunnen zowel omhoog als omlaag evolueren en de kans bestaat dat de belegger het bedrag van zijn belegging niet recupereert. Prognoses zijn gebaseerd op veronder¬stellingen, schattingen, meningen en hypothetische modellen of analyses die onjuist kunnen blijken. Alleen ter illustratie. Dit artikel en de informatie die het bevat vormen geen beleggingsadvies.

1. De term "fonds" is de gebruikelijke benaming voor een Instelling voor Collectieve Beleggingen (ICB), die kan bestaan onder het statuut van een ICBE (UCITS) of een AICB (niet-UCITS), en die diverse rechtsvormen kan aannemen (bevek, GBF enz.). Een ICB kan compartimenten bevatten. De fondsen zijn onderhevig aan risico’s. Ze kunnen zowel stijgen als dalen en mogelijk krijgen beleggers het bedrag van hun belegging niet terug.