Wat hebben de aandelenmarkten in petto?

De aandelenmarkten kenden een paar moeilijke weken voordat ze in de laatste week van mei opnieuw opveerden. Sinds begin juni gaan de koersen echter weer naar beneden. De nervositeit van beleggers over de wereldwijde groeivooruitzichten neemt toe, samen met een groeiend scepticisme over de vraag of de Fed (Federal Reserve) en andere belangrijke centrale banken in staat zullen zijn voor een ’zachte landing’ te zorgen, zonder een recessie te veroorzaken. Bovenop de forse stijging van de obligatierente en de verwachtingen rond een versnelde monetaire verkrapping, versterken geopolitieke problemen en belangrijke blokkades in China het negatieve beleggerssentiment. Deze onaangename mix leidt tot aanzienlijke risk-off bewegingen en nieuwe volatiliteitspieken. De VIX-index bereikte zijn hoogste niveaus sinds de Russische invasie in Oekraïne.

VS verliest fors, Europa houdt beter stand

De S&P 500 slaagde erin zijn langste periode van verlies sinds het uiteenspatten van de dotcom-zeepbel in 2001 te doorbreken (zeven opeenvolgende weken met verlies), maar is toch 18,1% gedaald sinds het jaarbegin (gemeten op 10 juni). Groeiaandelen en vooral Big Tech-bedrijven hadden het meest te lijden onder de sterke stijging van de rente. De NASDAQ 100 dook op 24 mei naar zijn laagste niveau sinds november 2020. De FANG+ index van 10 Mega Cap technologieaandelen heeft ongeveer 35% verloren sinds zijn all-time high in november 2021. Binnen slechts drie handelsdagen na de bekendmaking van de renteverhoging met 50 basispunten en het plan van de Fed om de balans in te krimpen, zagen Amerikaanse Mega Cap Growth-namen hun collectieve marktkapitalisatie met USD 1.000 miljard dalen - maar ze hebben zich onlangs gedeeltelijk hersteld.

Aan de andere kant van de oceaan hield de STOXX Europe 600 beter stand, vooral dankzij de gunstige prestatie van de energiesector. Deze sector vertegenwoordigt een groter gewicht dan in de S&P 500 en Europa profiteerde ook van het ontbreken van Big Tech en een hogere weging van cyclische en waardeaandelen.

De solide resultaten van het eerste kwartaal van 2022 hebben het beleggerssentiment niet noemenswaardig kunnen verbeteren - wat wellicht niet verrassend is gezien de huidige risico’s die beleggers in de ban houden.

Als we de resultaten van Q1 2022 nader bekijken, zien we dat de totale winstgroei lager uitvalt dan in voorgaande kwartalen wegens een hogere vergelijkingsbasis en een afgezwakt activiteitsmomentum. De resultaten op zich zijn echter nog steeds beter dan verwacht.

In Europa (STOXX Europe 600) doet in totaal 65% van de bedrijven beter dan verwacht, wat aanzienlijk boven het historisch gemiddelde ligt en opmerkelijk is gezien de gevolgen van de oorlog in Oekraïne.

Wat de S&P 500 betreft, zien we dat de ontgoochelende resultaten van sommige grote Tech-namen de totale winstgroei in het eerste kwartaal hebben gedrukt. De pandemie en de daarmee samenhangende behoefte aan digitalisering hebben geleid tot een ontkoppeling van de winstcyclus van de Big Tech-bedrijven van de rest van de markt. Dat resulteerde in een boven-trendmatige groei, omdat de vraag naar voren werd geschoven naar 2020 en 2021. Het lijkt erop dat dit op sommige gebieden een eenmalige stimulans is geweest. Zo is de e-commerce groeitrend terug op het niveau van voor de pandemie, nu consumenten hun activiteiten opnieuw verschuiven van online naar reizen en fysiek winkelen.

Winstmarges blijven sterk

Bemoedigend is dat de nettowinstmarges in zowel de VS als Europa sterk zijn gebleven, wat erop wijst dat bedrijven voorlopig in staat zijn om de druk op de inputkosten door te rekenen. Terwijl de totale nettowinstmarge van de STOXX Europe 600 in het afgelopen kwartaal bijna steeg tot recordniveaus (+9,5%), daalde de overeenkomstige marge van de S&P 500 licht (+12,3%), maar bleef in de buurt van recordhoogten. De overgrote meerderheid van de sectoren liet in het eerste kwartaal namelijk geen noemenswaardige verslechtering van de marges zien. Wij geloven echter dat de veerkracht van deze marges niet eeuwig zal duren.

Intussen heeft het resultatenseizoen van het eerste kwartaal geleid tot een algemene opwaardering van de winst-prognoses, waarbij de consensusramingen nu aangeven dat de totale winst over het volledige jaar 2022 zal stijgen met +10,1% (S&P 500) en +14% (STOXX Europe 600) ten opzichte van 2021.

Op het huidige niveau lijken de algemene aandelenwaarderingen opnieuw redelijk, waarbij de meeste regionale aandelenindices duidelijk onder het langetermijngemiddelde van hun koerswinst-verhouding noteren (zie grafiek 1). Sommige delen van de aandelenmarkt houden namelijk al rekening met een recessie, die volgens ons nog kan worden afgewend. Onze economen schatten de kans op een Amerikaanse recessie in de komende twaalf maanden op 25% (oplopend tot ongeveer 40% in H2 2023). Bovendien zou de reële rente in de VS slechts matig stijgen ten opzichte van het huidige niveau. Het lijkt er in ieder geval op dat het verwachte rentepad dat de Fed zal volgen niet nog steiler zal worden.

In ons basisscenario zien wij de totale winst per aandeel in alle regio's met 5% of meer toenemen, dankzij een sterke omzetgroei en nog steeds hoge winstmarges. Bovendien is het beleggerssentiment momenteel uitzonderlijk laag. De aandelenmarkten zouden dus kunnen opveren als de bezorgdheid van de beleggers niet bewaarheid wordt en er opnieuw meer liquiditeiten naar de aandelenmarkten stromen.

Voor de ontwikkelde aandelenregio's houden wij vast aan onze neutrale visie. Hoewel wij verwachten dat de Europese markt het relatief goed zal doen in een klimaat van stijgende rentevoeten, solide economische groei en hoge inflatie - gezien haar relatieve overwicht in waarde-, grondstoffen- en dividendaandelen - denken wij dat het risico op een verdere militaire escalatie van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne en een mogelijk embargo op Russisch gas langer op de regio kan wegen.

In het licht van de huidige macro-economische context, waarin een hoge inflatiedruk hand in hand gaat met een hoge mate van onzekerheid, is gezondheidszorg een van de sectoren die onze voorkeur geniet, omdat deze sector duurzame groei combineert met kwaliteitskenmerken.

Sinds de jaarwisseling zijn beleggers steeds somberder geworden over de economische vooruitzichten, omdat ze zich afvragen of de centrale banken wel in staat zijn voor een zogenaamde zachte landing te zorgen. Dat heeft de bel geluid voor gezondheidszorg om beter te presteren dan de bredere markt. Hoewel de sector het meestal al goed doet in een hoog en nog stijgend inflatieregime, blinkt hij typisch uit tijdens de laatste fasen van de cyclus, wanneer de inflatie daalt en de economische activiteit verzwakt. Dat is te danken aan de veerkrachtige winsten van de sector, die de neiging hebben goed stand te houden in turbulente tijden. Bovendien vertoont de gezondheidszorg groeikenmerken die vaak over het hoofd worden gezien. De groeiende wereldbevolking, de demografische verschuiving en de voortdurend verbeterende gezondheidsnormen zorgen voor een meerjarige rrugwind voor de sector. Met een koers-winstverhouding iets onder zijn langetermijnmediaan, biedt de sector defensieve groeikarakteristieken tegen een aantrekkelijke waardering (zie grafiek 2).