Moeten we ons zorgen maken over de toenemende creditspread tussen Italië en Duitsland?

De recente volatiliteit op de obligatiemarkten is verder aangewakkerd door gesprekken over budgettaire versoepeling in Italië. Hierdoor is de rente op Italiaanse staatsobligaties gestegen en zijn de spreads ten opzichte van Duitse Bunds toegenomen. Hoewel we niet verwachten dat dit op korte termijn zal leiden tot een massale verkoop van Italiaanse staatsobligaties (BTP's), kan een beter inzicht in de onderliggende dynamiek helpen om de risico's op langere termijn in te schatten.

De afgelopen weken leidden twee gebeurtenissen de aandacht van de markt naar het vermogen van Italië om een primair begrotingsoverschot te realiseren: de opwaartse bijstelling van de prognoses voor het begrotingstekort voor 2023 en de drie daaropvolgende jaren door de regering van premier Meloni, en de scherpe stijging van de obligatierente in Italië en de rest van de wereld.

Op 9 oktober bereikte de spread (=renteverschil) tussen Italiaanse BTP's en Duitse Bunds met een looptijd van 10 jaar kortstondig 211 basispunten, het hoogste niveau in negen maanden. Momenteel schommelt dit verschil rond de 200 basispunten (per 17 oktober). Om de recente bewegingen in historisch perspectief te plaatsen: de BTP-Bund spread bereikte een recordhoogte van bijna 528 basispunten tijdens de schuldencrisis in de eurozone in 2012, gevolgd door de Italiaanse regeringscrisis in 2019 (267 basispunten), de regeringscrisis in 2022 (244 basispunten) - die leidde tot algemene verkiezingen eind september vorig jaar - en het begin van de gezondheidscrisis in maart 2020 (199 basispunten).

In haar bijgewerkte prognoses verwacht de regering-Meloni nu dat het begrotingstekort van Italië in 2023 5,3% van het bbp zal bedragen en in 2024 4,3%, vergeleken met de prognoses van 4,5% en 3,7% in april. De tekortdoelstellingen voor 2025 en 2026 zijn ook verhoogd naar respectievelijk 3,6% en 2,9%. Deze herzieningen zijn voornamelijk het gevolg van zwakkere groeivoorspellingen, waardoor er minder marge overblijft om de economie dit jaar te ondersteunen en belastingverlagingen voor lage en gemiddelde inkomens, alsook andere stimuleringsmaatregelen volgend jaar te financieren.

Het ministerie van Financiën heeft haar groeiprognoses verlaagd naar 0,8% voor 2023 (vergeleken met 1% in april) en 1% voor 2024 (vergeleken met 1,5% eerder), waardoor ze dicht in de buurt komen van de schattingen van de Europese Commissie en het Internationaal Monetair Fonds (IMF).

De prognoses van de Italiaanse regering voor hogere tekorten en een lagere groei komen op een moment dat de Europese Unie (EU) oproept tot een hervorming van haar begrotingsregels. Terwijl het begrotingskader in 2020 werd opgeschort in de nasleep van de gezondheidscrisis, het uitbreken van de oorlog in Oekraïne en de energiecrisis die daardoor ontstond, is het de bedoeling dat het in 2024 weer van kracht wordt, inclusief wijzigingen waarover de EU-regeringen momenteel onderhandelen - met als doel de lidstaten meer flexibiliteit te geven in hun budgettaire aanpassingstrajecten.

In april van dit jaar presenteerde de Europese Commissie een definitief voorstel voor de hervorming van dit begrotingskader. Het leidende beginsel is een analyse per land van de houdbaarheid van de schuld, d.w.z. een beoordeling van de mogelijkheid dat de schuld onhoudbaar wordt met het huidige beleid en daardoor een budgettaire aanpassingsdoelstelling op middellange termijn zou vragen om het begrotingstekort te verminderen en de houdbaarheid van de schuld te waarborgen. Volgens het voorgestelde nieuwe kader moeten de eerdere tijdelijk opgeschorte maxima van 60% en 3% van het bbp voor respectievelijk de schuld en het tekort uiterlijk aan het einde van een aanpassingsperiode van vier jaar (of onder bepaalde voorwaarden zeven jaar) worden bereikt. Bovendien moet een schuldhoudbaarheidsvereiste er na de aanpassingsperiode voor zorgen dat de schuld zich op een sterk neerwaarts pad bevindt dat "met een hoge mate van waarschijnlijkheid" zal worden bereikt.

Een vergelijking tussen het oude en het voorgestelde nieuwe begrotingskader brengt aanzienlijke veranderingen aan het licht. Hoewel de tekortlimiet van 3% en de drempel van 60% voor de schuldgraad in het nieuwe begrotingskader zijn gehandhaafd, zou dit laatste worden toegespitst op de middellange termijn en zouden de lidstaten meer manoeuvreerruimte en meer controle over hun budgettaire aanpassingstrajecten krijgen. Met het hervormingsvoorstel wordt beoogd het schuldniveau en de begrotingsonevenwichtigheden in de EU geleidelijk terug te dringen en tegelijkertijd meer begrotingsruimte te creëren voor overheidsinvesteringen op belangrijke beleidsterreinen en pijnlijke bezuinigingsmaatregelen te vermijden. De nominale omvang van de vereiste aanpassing wordt echter bewust niet verminderd, waardoor de kans op onenigheid en geschillen tussen de lidstaten niet wordt weggenomen.

Hoewel de Italiaanse regering de grenzen heeft opgezocht van wat de EU zal accepteren op het gebied van begrotingsbeleid, zal dit waarschijnlijk op korte termijn geen breuk met de EU uitlokken. Aangezien de middelen die Italië ter beschikking worden gesteld via het Recovery and Resilience Facility (RRF) funds, het belangrijkste instrument in het kader van NextGenerationEU, gebaseerd zijn op prestaties en afhankelijk zijn van de daadwerkelijke uitvoering door de lidstaten van de investeringen en hervormingen die in hun respectieve Recovery and Resilience plannen zijn geschetst, zouden zij voor de Italiaanse regering een sterke stimulans moeten zijn om een constructieve dialoog met de EU aan te gaan.

Het Recovery and Resilienceplan van Italië, dat een reeks investerings- en hervormingsmaatregelen op zes thematische gebieden omvat, zoals groene transitie, digitale transformatie en beleid inzake de nieuwe generatie, zal aanzienlijke financiële steun ontvangen ten belope van 191,5 miljard euro, waarvan 122,6 miljard euro in de vorm van leningen en 68,9 miljard euro in de vorm van subsidies. Van dit pakket werd in augustus 2021 €24,9 miljard (13%) aan Italië betaald als voorfinanciering, in april 2022 werd €21 miljard betaald en vorige week werd een derde tranche van €18,5 miljard betaald om het huidige begrotingstekort te helpen terugdringen.

Daarnaast heeft de ECB nu meer mogelijkheden dan vroeger om in te grijpen om de obligatierente af te toppen door gebruik te maken van de flexibiliteit van het Emergency Pandemic Purchasing Programme (EPPP) of door het Transmission Protection Instrument (TPI) in werking te stellen. Het gebruik van een van deze instrumenten lijkt echter onwaarschijnlijk, tenzij de situatie zeer acuut wordt.

De ECB is eind maart 2022 gestopt met het aankopen van nieuwe obligaties in het kader van het PEPP-programma ter waarde van €1.700 miljard, maar is van plan om op vervaldag gekomen obligaties in deze portefeuille te blijven herbeleggen tot ten minste eind 2024. Ze heeft de regels aangepast zodat herbeleggingen gericht kunnen worden op landen in de eurozone die te maken hebben met een onevenredige stijging van de leenkosten - dit vormt wat ECB-president Christine Lagarde "de eerste verdedigingslinie van de centrale bank" heeft genoemd in het geval van potentiële turbulentie.

De tweede verdedigingslinie van de ECB zou het Transmission Protection Instrument (TPI) zijn, dat op 21 juli 2022 door de Raad van Bestuur is goedgekeurd, maar tot op heden nog niet is gebruikt. Het TPI is bedoeld om een effectieve transmissie van de monetaire beleidskoers in alle landen van het eurogebied te waarborgen. Het is bedoeld als aanvulling op de gereedschapskist van de ECB en kan worden geactiveerd om het hoofd te bieden aan ongerechtvaardigde en ongeordende marktontwikkelingen, als deze een ernstige bedreiging vormen voor de transmissie van monetair beleid in het eurogebied. In dat geval zal de ECB waarschijnlijk effecten van bepaalde landen kopen om een verslechtering van de financieringsvoorwaarden tegen te gaan die niet wordt gerechtvaardigd door de fundamentals die specifiek zijn voor elk land. De aankopen vinden plaats op de secundaire markt en zijn gericht op obligaties uit de publieke sector, hoewel ook effecten uit de private sector kunnen worden gekocht als dat passend wordt geacht. De omvang van de aankopen in het kader van het TPI hangt af van de ernst van de risico's voor de transmissie van monetair beleid. Aankopen worden niet van tevoren beperkt.

Om effecten te kunnen aankopen in het kader van het TPI, moet aan bepaalde voorwaarden worden voldaan. De obligaties moeten een resterende looptijd van één tot tien jaar hebben en de landen waarop de maatregel van toepassing is, moeten in het algemeen een gezond en duurzaam beleid voeren en aan de volgende vier criteria voldoen: het EU-begrotingskader naleven, ernstige macro-economische onevenwichtigheden vermijden, de houdbaarheid van de overheidsfinanciën aantonen en een macro-economisch beleid voeren dat in overeenstemming is met de toezeggingen in het Recovery and Resilience plan.

Hoewel de markten geïnformeerd zijn over de ambitieuze ontwerpbegroting van de Italiaanse regering voor 2024, en nu in afwachting zijn van de reactie van de ratingbureaus daarop, lijkt het in dit stadium niet nodig om de activering van het TPI voor Italië te bespreken, aangezien dit mechanisme specifiek is ontworpen om te reageren op ongerechtvaardigde marktgebeurtenissen. De recente spanningen op de BTP-Bund spread weerspiegelen echter wel de bezorgdheid van beleggers over de ontsporing van de Italiaanse overheidsfinanciën tegen de achtergrond van sterk stijgende rentevoeten, hoge energiekosten en een snel vergrijzende bevolking.

Voorlopig vertrouwt de Italiaanse overheid op het hoge niveau van binnenlandse spaartegoeden om aan haar financieringsbehoeften te voldoen. Begin oktober kochten Italianen voor meer dan €17 miljard aan 5-jaars obligaties (BTP Valore) in een emissie gericht op lokale particuliere beleggers. Italië vertrouwt op particuliere beleggers om de begroting te financieren, omdat de Bank van Italië en internationale beleggers hun BTP-holdings sterk hebben verminderd. Volgens gegevens van de Bank van Italië is het aandeel van de Italiaanse overheidsschuld dat in handen is van buitenlandse beleggers gedaald van ongeveer 50% vóór de financiële crisis van 2008 tot minder dan 20% eind 2022. Daarnaast is het aandeel van Italiaanse huishoudens en bedrijven sinds april 2022 aanzienlijk gestegen, waarschijnlijk als gevolg van hogere rendementen op BTP's.

Algemeen beschouwd is het risico op de langere termijn dat de schuldgraad van Italië, die al boven de 140% ligt, de komende jaren eerder zal stijgen dan dalen, omdat de vooruitzichten voor de economische groei niet veel beter zijn geworden en blijvende waakzaamheid vereisen.

Is uw portefeuille nog aangepast aan de economische realiteit?