Somber economisch klimaat in Duitsland

Duitsland wordt geconfronteerd met een somber economisch klimaat en het land blijft achterlopen op de rest van de eurozone. Volgens recente prognoses van het IMF is Duitsland waarschijnlijk het enige G7-land (naast Frankrijk, Italië, Japan, Canada, het VK en de VS) waarvan de economie zal krimpen. Na een negatieve bbp-groei in het vierde kwartaal van 2022 (-0,4%) en het eerste kwartaal van 2023 (-0,1%), synoniem dus voor een recessie, stagneerde de groei in het tweede kwartaal van 2023 en dreigt het land opnieuw in een recessie terecht te komen. We verwachten dit jaar een groei van 0%, gevolgd door 1% volgend jaar. De meeste economen voorspellen echter moeilijke tijden voor de grootste economie van Europa.

Het zwakke punt in de Duitse economie is ongetwijfeld de verwerkende industrie. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de verwerkende sector staat sinds medio 2022 onder de 50 punten. Hoewel de index in september steeg naar 39,8 punten, blijft deze dicht bij het laagste niveau sinds de pandemie. De zwakte van de wereldeconomie en het zwakker dan verwachte economische herstel in China zijn waarschijnlijk grotendeels verantwoordelijk voor de slabakkende productie in Duitsland. Tot overmaat van ramp blijven de nieuwe orders sterk dalen, wat erop wijst dat industriële bedrijven op de middellange termijn niet veel verbetering zullen zien.

Bovendien is er een aanzienlijke productiekloof ontstaan tussen verschillende industriële sectoren. Energie-intensieve industrieën (chemie, bouwmaterialen, ...) moeten nog herstellen van de gasprijsschok van vorig jaar. Omgekeerd hebben sectoren zoals voedingsmiddelen en dranken, meubelen en de auto-industrie onlangs hun productieniveaus verhoogd. De auto-industrie heeft geprofiteerd van verbeterde toeleveringsketens en is eindelijk in staat om haar achterstallige orders weg te werken. De vraag naar auto's neemt ook toe.

Meer veerkracht in de dienstensector

In vergelijking met de verwerkende industrie is het sentiment in de dienstensector tot nu toe veerkrachtiger gebleken, hoewel de PMI voor de dienstensector de afgelopen twee maanden ook weer onder de drempel van 50 punten is gedoken (49,8 punten in september). De indicatoren blijven gemengd: de detailhandelsverkopen hebben zich de afgelopen maanden enigszins hersteld na een daling vanaf de piek in het voorjaar van 2021. Het consumentenvertrouwen heeft zich ook enigzins hersteld, hoewel het nog steeds erg laag is en onder het niveau van voor de gezondheidscrisis ligt.

Wij denken echter dat de kans groot is dat de particuliere consumptie zijn achterstand de komende maanden snel zal wegwerken, nu de inflatie daalt en de reële loonstijging weer positief wordt. De 21 miljoen gepensioneerden in Duitsland kunnen de consumptie ook ondersteunen, nu hun pensioenen op 1 juli in het westen met 4,39% en in het oosten met 5,86% werden verhoogd.

Tot slot zien we nog een positief element aan de aanbodzijde, waar de problemen in de toeleveringsketen lijken te verminderen. Voorraden die tijdens de pandemie werden opgebouwd, worden geleidelijkaan weer afgebouwd. Uit informatie van bedrijven blijkt dat dit verminderingsproces goed verloopt. Volgens hun schattingen zouden de voorraden tegen het einde van het jaar weer op een normaal niveau moeten staan. En van zodra deze voorraden dalen, zou de industriële productie weer moeten aantrekken.

Hulp uit Chinese hoek?

Natuurlijk hangt het lot van de Duitse economie ook sterk af van de buitenlandse vraag, vooral vanuit China en de Verenigde Staten. Hoewel de heropening van China tot nu toe heeft teleurgesteld, wekken recente stimuleringsmaatregelen de hoop dat de groei snel weer zal aantrekken. Als dat zo is, kan dat een grote invloed hebben op de groei in Duitsland, aangezien China na de EU de grootste exportmarkt voor Duitsland is. Chinese steunmaatregelen zouden ook kunnen helpen om een deel van de negatieve impact van de verwachte economische vertraging in de Verenigde Staten - de op twee na grootste handelspartner van Duitsland en goed voor bijna 10% van de export - in de komende twee kwartalen te compenseren.

Duitsland staat voor veel uitdagingen. In de huidige situatie, die wordt gekenmerkt door grote veranderingen en een noodzakelijke herstructurering van de economie - met betrekking tot energie, klimaatverandering, digitalisering en nieuwe technologieën - is het erg belangrijk om vooral kleine en middelgrote ondernemingen (KMO's) te ondersteunen. Grote bedrijven houden vast aan gevestigde en succesvolle producten en productieprocessen en hebben de neiging om grootschalige investeringen te doen. KMO's daarentegen moeten reageren op elke kleine verandering in de marktomstandigheden, omdat ze voortdurend bezig zijn om hun producten te verbeteren en de beste oplossingen te vinden voor de problemen van hun klanten. Het zeer innovatieve karakter van Duitse KMO's en hun zoektocht naar oplossingsgerichte benaderingen, hebben geleid tot veel 'verborgen kampioenen' en hebben zo bijgedragen aan de hoge mate van flexibiliteit in de Duitse economie. In het verleden heeft deze flexibiliteit de economie geholpen om grote structurele omwentelingen op te vangen en zich aan te passen aan veranderende marktomstandigheden.

We blijven erop vertrouwen dat Duitsland in staat zal zijn om de huidige structurele problemen rond energie, klimaatverandering, nieuwe technologieën, enz. het hoofd te bieden. De regering heeft de bestaande structurele problemen erkend. In dit opzicht zijn de Wet op de groeikansen (‘Wachstumschancengesetz’), die tot doel heeft de liquiditeitspositie van bedrijven te verbeteren, en de Wet op de financiering van de toekomst (‘Zukunftsfinanzierungsgesetz’), die gericht is op jonge bedrijven, stappen in de goede richting.

We geloven echter dat het belangrijk is om beleidsfouten, die de creativiteit en innovatie van bedrijven kunnen verstikken, te vermijden. Politieke onzekerheden moeten tot een minimum worden beperkt. Een duidelijk regelgevend kader kan bedrijven de ruimte geven om hun creativiteit en innovatie te gebruiken om de toekomstige levensvatbaarheid van de Duitse economie te verbeteren. Bedrijven, vooral KMO's, kunnen beter worden ondersteund door te zorgen voor een adequate infrastructuur, door plannings- en goedkeuringsprocessen te vereenvoudigen, door de bureaucratie meer servicegericht te maken en, last but not least, door stimulansen te bieden voor individuen om meer deel te nemen aan de arbeidsmarkt.

Ondanks de huidige zwakte van de Duitse economie heeft de DAX-index sinds het begin van het jaar goed gepresteerd, met een stijging van ongeveer 10%, en zelfs een nieuw record gevestigd op 28 juli. De prestaties van de aandelenmarkt werden ondersteund door sterke opwaartse herzieningen van de winst per aandeel (WPA). Er moet echter worden opgemerkt dat een deel hiervan het gevolg was van een herschikking van de DAX. Maar zelfs als we deze effecten buiten beschouwing laten, blijven de herzieningen aanzienlijk.

Daarnaast verwacht de analistenconsensus nog steeds dat de winst per aandeel voor de DAX-index sneller zal groeien dan de voor bredere Europese aandelenmarkt, en dat in elk jaar tot 2025. De huidige EPS-groeischattingen zijn respectievelijk 2%, 8% en 10% voor de DAX in de periode 2023-2025, vergeleken met 0%, 7% en 8% voor de STOXX Europe 600. De DAX-ramingen zijn ook hoger dan die voor de Franse CAC 40 en de Britse FTSE 100.

Zullen Duitse bedrijven aan de verwachtingen kunnen voldoen?

Wij vinden deze schattingen echter vrij optimistisch. De bedrijfswinstgroeivooruitzichten voor de komende 12 maanden staan momenteel op een historisch hoogtepunt. Hoewel de bedrijfswinstgroei voor de DAX minder sterk daalde dan voor de bredere Europese aandelenmarkt in eerdere periodes van tijdelijke groeidalingen, is deze zeker niet immuun voor een meer uitgesproken economische vertraging. De verwachte WPA daalde met respectievelijk 30% en 40% tijdens de gezondheidscrisis en de wereldwijde financiële crisis. Hoewel we niet uitgaan van een soortgelijke ineenstorting van de wereldeconomie, verwachten we wel dat de wereldwijde groei de komende jaren gematigd zal blijven. Tegen deze achtergrond kan het voor Duitse bedrijven moeilijk zijn om aan de verwachtingen te voldoen.

Of deze verwachtingen worden ingelost, zal ook sterk afhangen van de prestaties van de belangrijkste sectoren van de DAX. Industrie (22%), financiën (17%) en consumentengoederen (15%, voornamelijk autofabrikanten) zijn samen goed voor meer dan de helft van de index. Dit verklaart waarom de DAX wordt gezien als een bijzonder cyclische index, afhankelijk van de 'oude economie'.

De DAX is ook een zeer internationale index, omdat de bedrijven in de index ongeveer 80% van hun omzet buiten Duitsland genereren. Ongeveer 26% van hun omzet wordt behaald in Noord-Amerika, 40% in Europa buiten Duitsland en 20% in Azië-Pacific. Bijna de helft van de omzet in de regio Azië-Pacific komt alleen al uit China, waarbij de auto-industrie en deze van de basismaterialen tot 30% van dit totaal voor hun rekening nemen.

Deze grote blootstelling aan China verklaart waarom de DAX gevoelig is voor veranderingen in de CNY/EUR wisselkoers en voor Chinese groeicijfers. In het algemeen reageert de DAX positief op een waardestijging van de CNY, wat leidt tot een positief conversie-effect (d.w.z. in CNY uitgedrukte winsten zijn meer waard in euro's). De relatieve prestaties van de DAX-index ten opzichte van de STOXX Europe 600 vertonen ook een positieve correlatie met de Chinese PMI-indexen. Tot slot zou de uitvoering van de door China aangekondigde economische maatregelen de DAX ook kunnen ondersteunen.

De waarderingen van de DAX lijken aantrekkelijk op basis van de meeste gebruikte maatstaven. De koers-winstverhouding, koers-boekverhouding en het dividendrendement - allemaal berekend op basis van 12-maands winstramingen - zijn respectievelijk 11,1; 1,4 en 3,6%. Relatieve waarderingen in vergelijking met andere beursindices zijn ook aantrekkelijk. De DAX wordt verhandeld tegen een korting van 14% ten opzichte van de STOXX Europe 600 index. De korting ten opzichte van de S&P 500 index staat op een record van 45%, wat ook boekdelen spreekt over het gebrek aan groeiaandelen in de Duitse index.

Over het algemeen verwachten we dat de DAX-index zijn opwaartse trend zal hervatten, gestimuleerd door het positieve sentiment rond de Chinese stimuleringsmaatregelen die de komende maanden worden verwacht. Op middellange termijn kan de neerwaartse herziening van de WPA-consensus echter wegen op het beleggerssentiment. De DAX-index zou ook kunnen lijden onder het feit dat er weinig bedrijven in zitten die verband houden met hét beursthema van dit moment: artificiële intelligentie (AI).

Is uw portefeuille nog aangepast aan de economische realiteit?