Optimisme voor Europese waarderingen

Na een sterk eerste kwartaal voor de meeste belangrijke beurzen - met de S&P 500 die op de laatste handelsdag van maart een nieuw historisch record bereikte - bleek april (in tegenstelling tot wat de historische resultaten suggereren) veel moeilijker voor de aandelenmarkten dan we gewend zijn na de opmerkelijke rally die vorig jaar in november begon.

Het is overduidelijk dat de waarderingen in de Verenigde Staten hoog opgelopen zijn, aangezien de risicopremie voor aandelen van de S&P 500 momenteel zeer laag is (grafiek 1). Anderzijds kunnen we stellen dat elke andere koersdaling waarschijnlijk van korte duur zal zijn, zolang de macro-economische situatie stabiel blijft en de bedrijfswinsten blijven groeien. Het resultatenseizoen van het eerste kwartaal 2024 kon niet dienen als een duidelijke katalysator voor aandelen in de ruime zin. We zien echter duidelijke argumenten voor optimisme over de winstverwachtingen van bedrijven op langere termijn. Zo kondigden grote technologiebedrijven nieuwe grootschalige investeringen aan in datacenters die hogere productiviteitswinsten door artificiële intelligentie (AI) in de economie kunnen ondersteunen.

Grafiek 1: Risicopremie aandelen – S&P 500

Anderzijds lijken de waarderingsniveaus van Europese aandelen minder hoog opgelopen. Ze lijken een betere relatieve risico-rendementsverhouding te behouden, zelfs als de markt opnieuw zwakker wordt, aangezien het verschil tussen de winstgroei in de VS en Europa kleiner wordt, wat in lijn is met de omkering van hun relatieve PMI-dynamiek. In april bereikte de samengestelde PMI-index van de eurozone het hoogste peil in 11 maanden en steeg voor het eerst sinds april 2023 boven zijn Amerikaanse tegenhanger. Toch wordt het steeds waarschijnlijker dat de Europese Centrale Bank (ECB) haar rentes eerder dan de Federal Reserve (Fed) zal beginnen verlagen. Tot slot waren de eerder sombere Chinese beurs en de gemengde economische prestatie van China sinds januari 2023 een grotere rem voor Europese aandelen dan voor Amerikaanse aandelen. Een verbetering van de situatie in China zou de Europese beurzen dan ook meer ten goede komen dan de Amerikaanse.

De Duitse DAX is sinds het begin van het vierde kwartaal 2023 met 22,3% gestegen - bijna 7% meer dan de STOXX Europe 600-index. Zo slaagde de DAX erin beter te presteren dan de algemene Europese beurs, ondanks grotere neerwaartse herzieningen van de winst per aandeel (WPA). Pas onlangs zijn de relatieve WPA's opnieuw in het voordeel van de DAX uitgedraaid.

De consensus is dat de totale WPA van de DAX dit jaar slechts met 1,5% zal stijgen. Toch verwachten we een versnelling in de komende twee jaar. De verwachte groeicijfers van 12% voor de WPA's van 2025 en 11% voor die van 2026 behoren tot de hoogste in Europa. Of de DAX aan de consensusverwachtingen kan voldoen, hangt sterk af van de prestaties van zijn drie belangrijkste bijdragers. Discretionaire consumptiegoederen (gedomineerd door autobedrijven), financiële diensten en industrie zullen naar verwachting bijdragen tot twee derde van de totale bedrijfswinst van de index in 2024 en 2025. Deze sectoren vertegenwoordigen de helft van de beurskapitalisatie van de DAX.

Financiën en industrie als locomotief

Discretionaire consumptiegoederen zijn momenteel de 'zwakke schakel'. Analisten voorspellen een daling van de WPA van deze sector met 6% in 2024 en een herstel van 9% het jaar erna. Ze verwachten met andere woorden hoofdzakelijk dat de WPA stabiel zal blijven over een periode van twee jaar. Daarom moeten financiële diensten en industrie de rol van locomotief opnemen. En ze lijken de uitdaging aan te gaan: financiële diensten zullen hun WPA naar verwachting met 12% zien stijgen in 2024 en met 11% in 2025. Dat lijkt een haalbare kaart, omdat de hoge rendementen de nettorente-inkomsten waarschijnlijk zullen blijven ondersteunen. Voor de industriële sector liggen de verwachtingen nog een pak hoger. Daar zou de WPA met respectievelijk 21% en 17% moeten aandikken. De Duitse industrie is een belangrijke speler op gebieden als automatisering, elektrificatie, digitalisering, slimme infrastructuur, defensie en luchtvaart, en is dus minder gevoelig zijn voor de productiecyclus dan andere tegenhangers. Maar daaom is deze nog niet beschermd tegen een aanzienlijke vertraging van de wereldwijde groei. De industrie in Duitsland heeft de afgelopen jaren echter bewezen winstgroei te kunnen genereren en zal deze trend in de huidige economische omgeving waarschijnlijk kunnen aanhouden.

Optimistische winstvooruitzichten

We blijven dan ook optimistisch over de winstvooruitzichten van de DAX. Een verbetering van de economische situatie zal waarschijnlijk ook een aanzienlijke bijdrage leveren aan de WPA van de grondstoffensector. We verwachten dat de winst in de loop van het jaar zal opveren, naarmate klanten hun voorraden opnieuw beginnen op te bouwen.

We denken dan ook dat de winstgroei in 2024 hoogstwaarschijnlijk de huidige consensus van 1,5% zal overschrijden. De ramingen van 12% in 2025 en 11% in 2026 lijken ons echter iets te optimistisch. Gelukkig hebben de waarderingen de komende maanden nog ruimte om te evolueren, wanneer beleggers meer vertrouwen krijgen in de toestand van de wereldeconomie en de centrale banken hun rentes beginnen te verlagen.

Hoewel de DAX de voorbije maanden vanop bijzonder lage niveaus weer is opgeklommen, is hij verre van hoog geprijsd. De NTM P/E-ratio (koers-winstverhouding over de komende twaalf maanden) van 12,7 is iets lager dan de gemiddelde K/W over 10 jaar.

Tegelijkertijd ligt de huidige risicopremie van aandelen (het verschil tussen de omgekeerde K/W-ratio en het rendement van de Bund op 10 jaar) met 5,4% beduidend lager dan de mediaan van 7,1% sinds 2014 (grafiek 2). De theoretische risicovergoeding die beleggers krijgen om in de DAX te beleggen, lijkt echter nog steeds aantrekkelijk in vergelijking met zijn tegenhanger van minder dan 1% in de VS.

Grafiek 2: Risicopremie van aandelen op de DAX

Hoewel we optimistisch blijven over de DAX, benadrukken we bepaalde risico's. Een daarvan is de concentratie van hoge rendementen die de recente opvering van de index kenmerkte. Tot op heden kan de prestatie van de DAX ruimschoots worden toegeschreven aan zeven aandelen die verantwoordelijk zijn voor bijna 80% van de totale klim van de DAX. De vijf belangrijkste bijdragers zijn de voorbije 12 maanden zelfs met bijna 76% gestegen. Zo kreeg de DAX een eigen 'discounter versie' van de 'Magnificent 7'¹. Een groter aantal bedrijven die positief bijdragen aan de stijging van de index, zal ons zeker meer vertrouwen geven.

Een tweede, meer structurele risicofactor voor de DAX is het trage deglobaliseringsproces. Door de internationale oriëntatie van Duitse bedrijven, profiteert de DAX natuurlijk van de toename van de wereldhandel. De onderzoekers berekenden de bèta van de DAX-koerswinsten ten opzichte van de groei van de wereldhandel op 1,9. Het is de op één na hoogste bèta in Europa na OMX Nordics (2) en voor de Euro STOXX 50 (1,6) en de S&P 500 (1,4). In die hoedanigheid zou een structurele daling van de wereldhandel als gevolg van relocatie of een andere escalatie van de handelsconflicten tussen de VS en China een onevenredige impact hebben op de DAX in vergelijking met de andere indices.

Beleggingsproducten zijn onderhevig aan risico’s. Ze kunnen zowel omhoog als omlaag evolueren en de kans bestaat dat de belegger het bedrag van zijn belegging niet recupereert. Elke beleggingsbeslissing moet in overeenstemming zijn met uw Financial ID (beleggersprofiel). Meer info op deutschebank.be/financialid.

Prognoses zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, meningen en hypothetische modellen of analyses die onjuist kunnen blijken. Alleen ter illustratie. Dit artikel en de informatie die het bevat vormen geen beleggingsadvies.

Rendementen uit het verleden zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige rendementen.

¹ 'Magnificent 7' is een term voor de meest dominante technologiebedrijven.

² De term "fonds" is de gebruikelijke benaming voor een Instelling voor Collectieve Beleggingen (ICB), die kan bestaan onder het statuut van een ICBE (UCITS) of een AICB (niet-UCITS), en die diverse rechtsvormen kan aannemen (bevek, GBF enz.). Een ICB kan compartimenten bevatten. De fondsen zijn onderhevig aan risico’s. Ze kunnen zowel stijgen als dalen en mogelijk krijgen beleggers het bedrag van hun belegging niet terug.