Samengevat

• Het vooruitzicht van stijgende inflatie houdt beleggers al enkele weken in de ban. De stijgende langetermijnrente in de VS hangt hiermee nauw samen.
• We blijven voor de komende 12 maanden positief voor aandelen, maar houden de rente-evolutie wel nauwlettend in het oog.

In het eerste trimester van 2021 gingen de beurzen verder op hun positieve elan van eind 2020. Her en der sneuvelden er (weer) records: de Amerikaanse S&P500 en Nasdaq, Duitse DAX en Indiase Nifty 50 klommen naar een nieuwe piek, en de Japanse Nikkei brak na 30 jaar nog eens door de grens van 30.000 punten.

Behalve optimisme, zagen we echter ook een nieuwe bekommernis op de radar van beleggers: een opstoot in de langetermijnrente in de VS, Australië en Nieuw-Zeeland en zorgen over een mogelijke inflatiestijging. Dat leidde eind februari al tot een opflakkering van de volatiliteit op de beurs, en sindsdien blijft het inflatiespook rondwaren.

De stijgende langetermijnrente in de VS hangt nauw samen met hogere inflatieverwachtingen. Die laatste kunnen verklaard worden door verschillende factoren:

• De economische groeivooruitzichten (5% in de VS voor 2021 volgens Deutsche Bank): hoe meer vraag er is, hoe sterker bedrijven de prijzen kunnen verhogen.
• De fors gestegen olieprijs: waardoor de prijs aan de pomp en van heel wat afgeleide grondstoffen en producten kan klimmen.
• De massale steunmaatregelen: waaronder de relief cheques en de tijdelijk verhoogde werkloosheidsuitkeringen.
• De consumptieverwachtingen: want zodra we de vrijheid herwonnen hebben, zullen we wellicht bereid zijn om meer te betalen op restaurant en voor een reis.

We zien op dit moment tegengestelde krachten aan het werk die een impact op de beurzen kunnen hebben: hoge groei en fiscale/monetaire stimuli aan de ene kant, en inflatie en hogere rente aan de andere kant. Als die tegenpolen te hard met elkaar clashen kan dat leiden tot aanzienlijke schommelingen op de beurzen. Er is namelijk een sterk omgekeerd verband tussen de reële rente (nominale rente minus inflatie) en waarderingen (koers-winstverhouding) van aandelen. Een hogere reële rente leidt tot lagere waarderingen en dan moeten de bedrijfswinsten extra groeien om de aandelenkoersen niet te doen zakken. Aandelen zijn immers risicovoller dan renteproducten, dus bij een stijgende rente worden aandelen minder aantrekkelijk.

We verwachten dat de inflatievooruitzichten in het tweede trimester nog kunnen oplopen, maar nadien zullen afkoelen. Ook als de inflatie wat begint te klimmen, gaan we er namelijk van uit dat de centrale banken zich heel hard zullen verzetten tegen een aanhoudende stijging van de obligatierente. Ze kunnen zich dat met de hoge schuldgraad van overheden en bedrijven niet veroorloven. Het zou immers betekenen dat de last voor bedrijven en overheden om schulden af te betalen hoger wordt. De Fed heeft al uitdrukkelijk herhaald dat ze de beleidsrente niet zal verhogen, zelfs als de inflatie boven 2% gaat. Ze moet de financieringsvoorwaarden immers aantrekkelijk houden om het economisch herstel niet te fnuiken. Kortom, we kunnen wellicht een zekere toename van inflatie verwachten (ook in Europa), maar het optrekken van de beleidsrente zit er (ook bij ons) niet in.

We blijven voor de komende 12 maanden positief voor aandelen, maar houden de rente-evolutie wel nauwlettend in het oog. Een versnelling in de vaccinatiecampagnes en een toenemend optimisme in de dienstensector kunnen de beurzen de komende kwartalen nog extra zuurstof geven.

De waarderingen zijn wel sterk opgelopen en vereisen uitstekende bedrijfsresultaten om dit niveau aan te houden. De resultaten van het vierde kwartaal waren alleszins veelbelovend: respectievelijk 79% (S&P500) en 63% (stoxx Europe 600) van de bedrijven deden beter dan verwacht, boven het langetermijngemiddelde van 74% en 51%.

Gezien de tegengestelde megakrachten (hoge groei en stimuli versus inflatie en hogere rente) denken wij dat een hybride aandelenstrategie vandaag de voorkeur verdient. Zo’n hybride strategie bestaat uit beleggingen in enerzijds cyclische aandelen en anderzijds kwalitatieve groeiaandelen.

• Het economisch herstel en heropening van de economie, en de stijgende rente bevorderen de sectorrotatie en spelen in het voordeel van cyclische aandelen.
• Een megatrend zoals digitalisering blijft op de lange termijn relevant voor beleggers en speelt in het voordeel van kwalitatieve groeiaandelen.

Voor het cyclische gedeelte schuiven we meerdere oplossingen naar voor: smallcaps en midcaps, Duitse en Japanse aandelen (omwille van hun sterke blootstelling aan export en hun cyclische gevoeligheid) en tot slot ook de financiële sector. Deze sector heeft in de huidige context een aantal troeven:

• Een steilere rentecurve is positief voor de interestmarge van banken.
• De massale steun van centrale banken en overheden zorgt voor minder verwachte faillissementen. Banken kunnen hierdoor provisies vrijmaken en dat leidt tot hogere winst.
• De relatieve koerswinstverhoudingen zijn historisch laag.
  

Voor de kwaliteitsvolle groei verkiezen we nog steeds de technologiesector, die kan profiteren van langetermijntrends en beleggingsopportuniteiten zoals 5G, robotica, artificiële intelligentie, elektrificatie van voertuigen, cleantech, enzovoort. De techsector is wel kwetsbaar voor een scherpe en aanhoudende stijging van de rente, maar van zo’n scenario gaan we niet uit.

In deze context van aantrekkende groei en steun van centrale banken en overheden, kunnen beurzen nog hoger, maar is een adempauze niet uitgesloten. Een eventuele koerscorrectie zien we als koopopportuniteit.

De langetermijnrente mag dan wel gestegen zijn (vooral in de VS), in absolute waarde blijft ze nog steeds behoorlijk laag. Kwaliteitsvolle staatsobligaties blijven tot nader order onaantrekkelijk voor beleggers.

Bedrijfsobligaties geven meer rendement, maar de verloning voor het uitgeversrisico blijft bescheiden, en dan zeker in euro. De steun van de centrale banken zorgt voor financiële stabiliteit en minder problemen met schuldaflossingen, maar kalft ook het rendement af van kwaliteitsvol papier. Door het lage rendement zal bij een rente-opstoot de totale prestatie van deze categorie relatief snel negatief zijn, omdat de coupons erg mager zijn.

Obligatiebeleggers die aantrekkelijke coupons zoeken, oriënteren we naar obligaties in de groeilanden in USD. Deze geven de beste risico-rendementsverhouding.

De dollar werd het voorbije jaar vooral gedreven door het algemene risicosentiment op de financiële markten. Risk-off leidde tot een sterkere dollar, risk-on zorgde dan weer voor een omgekeerde beweging.

Door het stijgende economische groeiverschil en het renteverschil tussen de VS en de eurozone kunnen deze elementen opnieuw een grotere rol gaan spelen in de verdere evolutie van de EUR/USD. Daarom blijft onze 12-maands EUR/USD-doelstelling ongewijzigd op 1,15.

Goud heeft sinds begin dit jaar wat van zijn glans verloren. Een hogere risico-appetijt op de markten en de stijgende reële rente zorgen voor tegenwind. Het edelmetaal heeft echter ook een functie als diversificatie en biedt tegengewicht in perioden van hoge volatiliteit en wanneer de markten in een risk-off kramp schieten. Daarom blijft goud zijn plaats behouden in elke gediversifieerde portefeuille. We stellen ons 12-maands koersdoel evenwel bij van 2.100 naar 1.850 USD/ounce.

Deel dit artikel