Financiële repressie en de olifanten in de kamer

Geschreven door

Wim D'Haese & David Ghezal

Head Investment Strategist - Investment Strategist

We verwachten dat de wereldeconomie stevig zal groeien in 2021. Bovendien anticiperen de markten de jongste maanden op een verdere opleving van de inflatie. In verschillende economieën trok de langetermijnrente al een spurtje. Terug naar het goeie ouwe normaal, lijkt het wel.

Alleen: terwijl de economie en inflatie weer aantrekken, verwacht niemand een snelle terugkeer naar de rentevoeten van weleer. In historisch perspectief staat de rente vandaag nog steeds op de bodem. Daar blijkt morgen niet meteen verandering in te komen: de grote centrale banken hameren er steeds opnieuw op dat ze de beleidsrente nog lang laag zullen houden, zolang de inflatie niet ontspoort en inflatiestijgingen tijdelijk zijn.

Lage rente is niet alleen de schuld van corona; de gezondheidscrisis heeft de trend alleen maar versneld. Financiële repressie gaat al terug naar 2008. In de nasleep van de financiële crisis verlaagden centrale banken de beleidsrente en/of kochten ze obligaties op om de economie aan te zwengelen. Die ‘tijdelijke’ maatregelen van toen zijn ruim 10 jaar later nog altijd in voege.

Niet alleen de centrale banken en de aanmodderende economie waren hiervoor het afgelopen decennium verantwoordelijk. Ook andere factoren spelen mee, en zullen dat ook blijven doen. Denk onder meer aan demografische ontwikkelingen: mensen leven langer en het aandeel van de actieve beroepsbevolking daalt in verschillende economieën (Europa, Japan, Zuid-Korea en ook China). Dat versterkt stagnatie (trage groei), wat op zijn beurt tot lage rente leidt (om de economie te boosten).

Terwijl financiële repressie weliswaar bijdraagt aan economische stabiliteit (het aflossen van schulden wordt draaglijker), garandeert ze geen stabiliteit van de financiële markten. Ze heeft immers een enorm effect op de prijzen van activa, of het nu om vastgoed, obligaties of aandelen gaat. Dit is een kwestie die voor elke belegger en spaarder van belang is. Een laag rendement op spaarrekeningen en veilige staatsobligaties kan onervaren beleggers er bijvoorbeeld toe aanzetten meer risico's te nemen (dan ze willen). En kleine marktbewegingen kunnen in zo’n klimaat resulteren in een hogere volatiliteit.

De dreiging van instabiliteit op de markten wordt bovendien mee aangezwollen doordat de lage rente de schuldenberg van overheden, bedrijven en particulieren nog groter heeft gemaakt. De schuldniveaus in veel geïndustrialiseerde landen oversteeg al de kaap van 100% van hun bbp.

Door de lage rente slagen sommige niet-winstgevende ondernemingen erin te overleven dankzij de lage financieringskosten. Deze zombiebedrijven kunnen het proces van ‘creatieve destructie’ en dus noodzakelijke economische veranderingen en technologische vooruitgang afremmen. Vandaag zitten we in een patstelling. Enerzijds willen we die zombies niet in leven houden, maar als we anderzijds de kraan van goedkoop geld dichtdraaien dreigt er een economische aardschok.

Naast een stijgende schuldgraad en zombiebedrijven, staat er nog een derde olifant in de kamer: het verlies aan koopkracht. De sluipende ontwaarding van geld en het verlies van koopkracht als gevolg van negatieve reële rente knaagt aan de vermogens. Dat leidt tot een ingewikkelde spreidstand voor spaarders en beleggers. Niets doen als spaarder en belegger komt vandaag met risico’s (verwatering van het vermogen), en iets doen als spaarder en belegger komt vandaag evenzeer met risico’s.

In 2021 en wellicht ook de volgende jaren zal het soepel monetair beleid gewoon voortgezet worden. Financiële repressie maakt van vermogensbehoud een nog grotere uitdaging. Kwaliteitsobligaties leveren geen betekenisvolle nominale rendementen meer op (in veel gevallen zijn ze zelfs negatief). En ondanks de recente stijging van de nominale rendementen in de VS zijn de reële rendementen nog steeds negatief. Een rendement behalen dat hoger is dan de inflatie is moeilijker dan ooit, vooral voor obligatiebeleggers in de eurozone.

Een stijging van de reële rente zou kunnen worden gestimuleerd door stijgende nominale rente (ervan uitgaande dat de inflatie niet meestijgt), en stijgende nominale rente gaat gepaard met een daling van de obligatiekoersen. Omgekeerd, als de stijging van de reële rente het gevolg is van een daling van de inflatie, dan zullen de centrale banken alles doen wat nodig is om de in hun ogen gevaarlijk lage inflatie te bestrijden, door de rente nog verder te onderdrukken om de economische groei aan te moedigen. De financiële repressie zal dus waarschijnlijk worden voortgezet. Om hun rendementspotentieel te vergroten zit er vandaag voor obligatiebeleggers niets anders op dan meer risico’s te nemen. Dit maakt het rendement minder voorspelbaar en gevoelig voor volatiliteit.

Een voor de hand liggende reactie lijkt te zijn om een groter deel van uw beleggingen aan aandelen toe te wijzen.

De lage rente heeft vooral aandelen een boost gegeven, en in het bijzonder groeiaandelen. ‘Groeiaandelen’ zijn aandelen waarvan wordt aangenomen dat ze sneller zullen groeien dan het marktgemiddelde. Wanneer toekomstige winsten van dergelijke bedrijven aan een lagere rente worden verdisconteerd, dan stijgt hun actuele waarde en worden ze aantrekkelijker. Financiële repressie heeft dus geleid tot verschuivingen waarbij de waarderingen van bepaalde sectoren meer stegen dan andere.

Voor aandelen zou het plaatje complex zijn als de reële rente stijgt, maar op een andere manier dan bij obligaties. Reële rente en aandelenkoersen zijn over het algemeen positief gecorreleerd. Wanneer de reële rente stijgt, stijgen de aandelenkoersen meestal ook: een stijging van de reële rente wordt geassocieerd met betere groeivooruitzichten, wat op zijn beurt gunstig is voor de aandelenkoersen. Snelle bewegingen in de reële rente kunnen er echter toe leiden dat deze correlatie negatief wordt. Die negatieve correlatie is echter meestal van korte duur. Hogere reële rente kan leiden tot een rotatie van groeiaandelen naar waardeaandelen, omdat beleggers gedwongen worden toekomstige winsten in toenemende mate te verdisconteren, waardoor de aantrekkelijkheid van groeiaandelen afneemt.

Financiële repressie vergt een omslag in het denken over de allocatie van activa.

Het gebrek aan mogelijkheden voor positieve reële rendementen op obligaties dwingt beleggers ertoe meer risico’s te nemen. Voor aandelen rekt dit de waarderingen op tot nieuwe hoogten, wat problematisch kan zijn voor risicoaverse aandelenbeleggers in het bijzonder.

Maar om een redelijk rendement te behalen kan het nodig zijn de blootstelling aan aandelen te verhogen en/of voor meer risicovolle beleggingen in obligaties te kiezen. Dit kan voor elke belegger een oncomfortabele rit worden, aangezien situaties onverwacht en snel kunnen veranderen. Financiële repressie maakt daarom een brede diversificatie en een robuust risicobeheer in portefeuilles belangrijker dan ooit.

Om die robuustheid te bereiken kan de portefeuille opgebouwd worden rond een solide kern die gebaseerd is op strategische activa allocatie. Daarenboven is het tevens mogelijk om via indekkingstechnieken het risico van een hogere aandelenblootstelling te beperken.

Hebt u hier verdere vragen over?

Contacteer uw Private Banker, uw persoonlijk adviseur of bel naar 078 153 154.